20260715-诚通证券-云南白药-000538.SZ-云南白药_000538.SZ_伤科国药代表_成长与稳定性俱佳_15页_2mb

云南白药（000538.SZ）总结

核心内容

云南白药是中国知名的伤科国药品牌，起源于1902年彝族名医曲焕章先生研制的“百宝丹”，现为国家中药绝密配方之一。公司以“中华瑰宝，伤科圣药”著称，拥有深厚的中药文化底蕴和强大的品牌影响力。近年来，公司逐步从单一药品品牌向多品牌、多领域发展，构建了药品、健康品、中药资源、医药商业四大事业群的业务格局，实现了从传统医药向大健康产业的转型。

主要观点

• 品牌与产品：云南白药品牌为核心，产品涵盖止血化瘀、消肿止痛等传统伤科领域，以及口腔护理、头皮护理等新兴健康品类。
• 成长性：整体营收增长平缓，但白药核心系列（尤其是气雾剂和膏剂）保持高速增长，成为公司主要增长引擎。
• 盈利能力：健康品业务利润稳定，毛利率超过31%，为公司提供重要现金流支持。
• 估值优势：公司估值显著低于可比公司，股息率较高，具备投资吸引力。
• 混合所有制改革：通过两步混改，引入民营资本，形成国有与民营资本均衡的股权结构，提升治理效率和市场活力。

关键信息

1. 公司概况

• 创立于1902年，传承百年。
• 1955年秘方无偿捐献国家，成为国家中药绝密配方之一。
• 1993年上市，成为云南首家上市公司。
• 2018年实现整体上市，形成国有与民营资本并列的股权结构。
• 2025年营业收入达411.9亿元，扣非归母净利润48.6亿元，创历史新高。

2. 药品事业群

• 产品组合：以白药系列为核心，形成“1+4+N”产品结构，覆盖伤科、心脑血管、呼吸系统、消化系统、泌尿系统等。
• 核心产品：云南白药气雾剂、膏、胶囊、创可贴等。
• 增长数据：
  • 2022-2025年药品事业群营收从59.8亿元增长至83.2亿元，CAGR约11.6%。
  • 2025年白药核心系列营收超55亿元，同比增长18.0%。
  • 气雾剂2025年营收25亿元，同比增长22%；膏剂12亿元，同比增长26%。
  • 白药系列占药品事业群营收66%，毛利率约70%。
• 市场地位：
  • 云南白药气雾剂在肌肉-骨骼系统关节和肌肉疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场份额达91.8%。
  • 云南白药创可贴占外用止血类（含药）创可贴零售市场份额72.4%。
  • 云南白药（散剂）在肌肉-骨骼系统骨伤类全身用药中成药零售市场份额为14.9%。

3. 健康品事业群

• 主力产品：云南白药牙膏、养元青洗护产品。
• 增长情况：
  • 健康品事业群2022-2025年营收从60亿元增长至67.5亿元，CAGR约3.4%。
  • 牙膏系列2025年营收约62.9亿元，占健康品营收93%。
  • 养元青洗护系列2025年营收4.6亿元，同比增长10%。
• 盈利能力：
  • 健康品事业部净利润稳定在21亿元左右，净利润率31%以上。
  • 2025年每股派息2.6元，股息率5.22%，显著高于可比公司。

4. 中药资源事业群

• 资源优势：云南拥有全国最丰富的天然药用植物资源，中药资源占比达51.2%。
• 运营模式：推行“六统一”模式，涵盖种植规划、种源供应、加工、购销等环节。
• 外销收入：
  • 2022-2025年中药资源事业群外销收入基本稳定在17.5亿元。
  • 三七、天麻等药材外销增长显著，2023年三七外销增长81%。
• 内部支持：保障内部原料供应，有效控制成本，平抑药材价格波动。

5. 医药商业事业群

• 业务结构：以省医药公司为基本盘，参股上海医药拓展全国市场。
• 营收与利润：
  • 医药商业分部2021-2025年营收保持在250亿元左右。
  • 省医药公司净利润率从1.8%提升至3.2%，显著优于行业平均水平。
  • 参股上海医药获得稳定投资收益，2022-2025年权益投资收益从7.3亿元增长至9.9亿元。

6. 盈利预测与估值

• 预测数据（2026-2028年）：
  • 营业收入：430.8/451.6/474.3亿元，CAGR约4.6%-5.0%。
  • 毛利率：30.4%/31.3%/32.3%。
  • 归母净利润：57.3/63.9/71.1亿元，CAGR约11.2%-11.5%。
• 估值比较：
  • 2026年PE为15X，显著低于可比公司平均28X。
  • 股息率5.22%，高于片仔癀（2.36%）、同仁堂（2.03%）。
• 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级。

7. 风险提示

• 白药系列销售规模较大，未来成长性可能下降。
• 健康品业务面临市场竞争加剧和消费降级压力。
• 创新药研发进度不及预期可能影响长期增长。
• 系统性市场风险。

总结

云南白药作为伤科国药代表，凭借深厚的品牌底蕴和多品牌、多领域布局，实现了稳健增长与高盈利能力的结合。核心产品如气雾剂和膏剂持续高增长，健康品业务贡献稳定现金流，中药资源业务保障原料供应并提升利润，医药商业业务通过参股上海医药实现全国扩张。尽管面临一定的增长压力与创新风险，但其估值优势与高股息率使其具备良好的投资价值。