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云南白药首次覆盖总结

核心内容

云南白药（000538）于2017年2月15日首次被覆盖，投资评级为“增持”，当前价格为76.94元，合理价格区间为87~100元。混改方案的公布标志着公司进入新的发展阶段，新华都集团增资254亿元入股白药控股，与云南省国资委共同持有其50%股权。此次混改将推动公司市场化治理，并为管理层激励和外延并购带来积极变化。

主要观点

• 混改带来新活力：混改后，新华都集团与省国资委共同持股，彰显政府改革决心与民营资本对白药发展潜力的认可。混改将有助于公司建立市场化治理体系，激发管理层积极性，推动内生增长，并加快外延并购步伐。
• 四大业务发展潜力：公司业务涵盖药品、健康产品、中药资源和医药商业四大板块，均具有持续增长潜力。
• 两票制加速省内整合：两票制将加速云南省内医药流通市场整合，公司作为省内龙头，将受益于政策带来的市场集中趋势。
• 品牌价值与产品线扩展：白药品牌价值持续增长，带动各业务板块发展。健康产品部通过牙膏、卫生巾等产品线扩展，进一步提升市场占有率。
• 盈利预测与估值：预计2016-2018年公司收入分别为229亿元、257亿元、286亿元，净利润分别为30.9亿元、34.9亿元、40.1亿元，对应EPS分别为2.97元、3.35元、3.86元。公司估值在2017年可给予26-30倍PE，对应目标价87-100元。

关键信息

混改方案

• 混改背景：2016年12月30日，公司控股股东混改方案公布，新华都集团以254亿元增资入股白药控股，双方各持50%股权。
• 混改影响：
  • 管理层激励：混改后，公司或将推出股权激励计划，提升管理层积极性，推动内生增长。
  • 外延并购：混改优化了公司治理结构，提高了决策效率，为外延并购提供资金支持。

四大业务板块

品牌与产品

• 白药系列产品：包括气雾剂、膏剂、创可贴等，已形成三个10亿品种，未来增长稳健。
• 白药牙膏：2016年终端含税收入超50亿元，市场份额升至第二，未来三年预计增速18-20%。
• 白药卫生巾系列：借助白药品牌与抑菌概念，未来成长空间大，预计15-20年CAGR近30%。
• 洗发水业务：仍处于培育期，预计未来三年CAGR为18%。

两票制影响

• 政策背景：两票制在云南省六个试点城市加速推进，有望2018年全省实施。
• 对公司影响：公司作为省内龙头，将受益于两票制带来的市场整合，巩固龙头地位。

估值与盈利预测

风险提示

• 混改风险：混改方案需通过商务部反垄断审批，存在审批不通过的风险。
• 管理层磨合风险：新董事会成立后，可能存在磨合期影响公司运营效率。
• 日化品推广风险：卫生巾与洗发水的推广效果存在不达预期的风险。
• 普药销量风险：气血康口服液涨价后，存在销量大幅下降的风险。

总结

云南白药通过混改实现了股权结构的优化，为公司带来了新的发展机遇。公司现有业务板块均具备增长潜力，尤其是健康产品和中药资源事业部。两票制的实施将加速省内医药流通市场的整合，进一步巩固公司的龙头地位。混改后，管理层激励与外延并购将成为公司增长的重要驱动力。我们预计公司2016-2018年收入与利润将保持稳定增长，目标价为87-100元，首次覆盖给予“增持”评级。