20170103-红塔证券-云南白药-000538.SZ-云南白药_混改方案落地_期待转型腾飞_16页_1mb

云南白药混改方案及投资分析总结

核心内容概述

云南白药（000538.SZ）于2017年1月3日公告其混改方案，通过引入新华都作为战略投资者，实现白药控股50%的股权由云南省国资委和新华都共同持有，同时触发对云南白药的要约收购。该混改方案被视为国企改革的重要举措，旨在优化公司治理结构、引入市场化机制，提升公司竞争力。

主要观点

1. 混改方案

• 改革背景：响应国家发展混合所有制经济的号召，推动云南白药向服务型、创新型企业转型。
• 具体方案：新华都对白药控股增资254亿元，使其与云南省国资委各持50%股权，实现股权结构的优化。
• 要约收购：新华都以64.98元/股的价格对云南白药发起要约收购，收购6089.66万股，占公司总股本的58.48%。
• 收购影响：要约收购为被动触发，不以终止上市为目的，且预计将以失败告终。

2. 公司估值

• 云南白药在本次交易中的估值为1119.89亿元，相比停牌前市值720.96亿元，存在55.33%的溢价。
• 估值模型采用2017年30倍PE，对应目标价为100.80元。

3. 公司基本面

• 营业收入与净利润：预计2016-2018年营业收入分别为230.37亿、254.89亿和284.58亿，净利润分别为31.05亿、34.96亿和39.48亿，增速稳定。
• 每股收益（EPS）：2017年EPS预计为3.36元，2018年为3.79元。
• ROE：2016年为19.76%，预计逐年下降至17.60%。
• 资产结构：截至2016Q3，总资产为228.39亿，归母净资产为151.68亿，资产负债率保持在30%-40%的较低水平。
• 业务结构：医药商业和医药工业分别占营业收入的56.36%和43.48%，盈利能力稳定，行业相对成熟。
• 股价表现：截至2016年12月31日，云南白药股价上涨14258.00%，跑赢沪深300指数。

4. 投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 目标价：100.80元。
• PE估值：2017年30倍PE。

关键信息

股权结构

• 云南省国资委和新华都各持白药控股50%股权。
• 白药控股仍为云南白药控股股东，持股41.52%。

股东背景

• 新华都实际控制人为陈发树，其持股比例为76.87%。
• 陈发树曾因股权纠纷与红塔集团产生矛盾，最终通过法律途径解决，红塔集团仍持有云南白药12.32%股权。

要约收购细节

• 要约收购价格为64.98元/股，收购数量为6089.66万股。
• 要约收购期限为30个自然日，若收购失败，云南白药上市地位不受影响。

财务数据

• 收入增长率：预计2016-2018年收入增速分别为11.09%、10.64%和11.65%。
• 净利润增长率：预计分别为12.07%、12.58%和12.95%。
• 资产负债率：预计逐年下降，从2016年的25.26%降至2018年的22.69%。
• 流动比率与速动比率：预计逐年上升，分别为2016年4.32和2018年4.88。

投资指标

• PE：2016年为25.54，预计2017年降至22.68，2018年进一步降至20.08。
• PB：2016年为5.00，预计2017年和2018年分别为4.27和4.27。
• EV/EBITDA：预计2017年为17.80，2018年为16.02。

股权纠纷背景

• 陈发树曾以22亿元收购红塔集团持有的云南白药12.32%股权，因红塔集团未履行协议，陈发树提起诉讼。
• 2014年最高人民法院判决红塔集团返还22亿元本金及利息，陈发树支付1700万元诉讼费。
• 此次混改被视为对陈发树的一种“补偿”。

结论

云南白药混改方案是国企改革的重要案例，通过引入民营资本，有助于公司建立市场化治理结构，推动创新和并购重组。尽管要约收购可能失败，但公司估值提升，未来增长潜力较大，值得投资者关注。