20180209-中泰证券-长春高新-000661.SZ-基本符合预期_生长激素龙头保持稳定快速增长_12页_1mb

长春高新(000661)总结

核心内容

长春高新（000661）作为生长激素行业龙头，2017年业绩保持稳定快速增长，基本符合市场预期。公司公告显示，2017年实现营业总收入41.02亿元，同比增长41.58%；归母净利润为6.62亿元，同比增长36.53%。公司主要依靠基因生物制药板块推动业绩增长，该板块贡献超过90%的毛利，其中生长激素为主要收入来源。

主要观点

• 业绩增长稳定：2017年公司整体业绩表现良好，收入与净利润均实现大幅增长，核心产品生长激素继续保持高增长。
• 行业前景广阔：生长激素行业进入消费升级阶段，预计2018年市场空间将比2016年翻倍，达到45亿元。
• 子公司表现突出：金赛药业作为核心子公司，2017年收入同比增长51.09%，净利润增长38.3%；百克生物受益于疫苗行业复苏，收入同比增长112.66%，净利润增长68.42%。
• 在研产品丰富：公司拥有多个在研产品，其中艾塞那肽、鼻喷流感疫苗等已进入临床后期，未来有望带来新的增长点。
• 估值合理，投资建议为“买入”：根据分部估值法，公司合理市值为387.76亿元，合理估值区间为228.09元，对应2018年45倍PE，维持“买入”评级。

关键信息

财务数据（单位：亿元）

子公司表现

• 金赛药业：2017年收入20.84亿元，同比增长51.09%；净利润6.86亿元，同比增长38.3%。公司持续推进生长激素适应症拓展，如CKD、PWS等。
• 百克生物：2017年收入7.35亿元，同比增长112.66%；净利润1.25亿元，同比增长68.42%。主要产品水痘疫苗和狂犬疫苗表现强劲，且布局带状疱疹疫苗及肺炎球菌疫苗研发。
• 华康药业：2017年收入6.52亿元，同比增长9.93%；净利润0.34亿元，同比增长19.02%。
• 高新地产：2017年结算收入5.98亿元，同比增长6.49%；净利润0.92亿元，同比增长11.87%。

财务结构变化

• 销售费用率：2017年保持在33%左右，略有上升。
• 管理费用率：2017年略升至16.18%。
• 存货占比：受地产业务影响，2017年存货占资产比重为25%，同比增加172.06%。
• 应收账款占比：下降至13%，同比下降2个百分点。

研发进展

• 艾塞那肽：已完成研发阶段结题报告，收到CDE发补通知，正在按要求进行补充研究。
• 鼻喷流感疫苗：Ⅲ期临床试验完成所有受试者入组，生物样本检测工作正在进行。
• 带状疱疹活疫苗：正在准备Ⅲ期临床试验相关工作。
• 冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）：已完成Ⅲ期临床试验所需产品制备，临床试验按计划推进。

风险提示

1. 生长激素增速下滑风险：核心产品生长激素收入基数较高，存在后续增速下滑可能。
2. 竞争加剧风险：生长激素水针仍为独家产品，但竞品预计在2018年上市，可能带来市场竞争压力。
3. 新产品销售不及预期风险：艾塞那肽仍在申报生产阶段，市场推广存在不确定性。
4. 药品招标降价风险：公司在激素类产品方面面临招标降价压力。

投资建议

• 预计2018-2020年公司营业收入分别为54.13亿元、67.69亿元、81.46亿元，同比增长31.94%、25.05%、20.35%。
• 归属母公司净利润分别为8.92亿元、12.04亿元、15.34亿元，同比增长34.87%、34.83%、27.43%。
• EPS分别为5.25元、7.08元、9.02元。
• 合理市值为387.76亿元，合理估值区间为228.09元，对应2018年整体45倍PE，维持“买入”评级。

图表目录

• 图表1：长春高新主要财务指标变化（单位：百万元）
• 图表2：长春高新分项目收入构成（单位：%）
• 图表3：长春高新分项目毛利构成（单位：%）
• 图表4：长春高新分季度财务指标变化（单位：百万元，%）
• 图表5：长春高新分季度收入（单位：百万元，%）
• 图表6：长春高新分季度归母净利润（单位：百万元，%）
• 图表7：2011-2017年年度费用率变化情况
• 图表8：2017年季度费用率变化情况
• 图表9：长春高新存货变化情况（单位：%）
• 图表10：长春高新应收账款变化情况（单位：%）
• 图表11：2012-2017年金赛药业经营情况（单位：百万元，%）
• 图表12：2013-2017年金赛药业净利率情况（单位：%）
• 图表13：2012-2017年百克生物经营情况（单位：百万元，%）
• 图表14：2010-2017年百克生物水痘疫苗批签发数量变化（单位：万瓶）
• 图表15：2010-2017年百克生物狂犬疫苗批签发数量变化（单位：万瓶）
• 图表16：2012-2017年华康药业经营情况（单位：百万元，%）
• 图表17：2012-2017年高新地产经营情况（单位：百万元，%）
• 图表18：长春高新在研产品线情况
• 图表19：长春高新财务模型预测