20171012-浙商证券-中泰化学-002092.SZ-中泰化学深度报告_氯碱和粘胶短纤双龙头企业_依托低成本能源_产业链一体化优势显著_29页_1mb

中泰化学深度报告总结

核心内容

中泰化学（002092）是一家集氯碱（PVC+烧碱）、粘胶纤维、纺纱等业务于一体的行业龙头企业。公司依托新疆低廉的能源成本和完整的“煤-电-氯碱-粘胶纤维-纺纱”一体化产业链，显著降低运输和生产成本，提升盈利能力。

主要观点

• 氯碱行业周期反弹：氯碱行业经过供给侧改革，低端产能逐步退出，行业集中度提升，下游需求稳定增长，公司逆势扩产，实现产品量价齐升。
• 产业链一体化优势：公司拥有从烧碱、浆粕到粘胶短纤再到纺纱的完整产业链，实现中间产品疆内消化，降低物流成本。
• 特种PVC项目：公司拟通过定增建设30万吨特种PVC和60万吨电石项目，以提升产品结构，向高端化发展，增强盈利能力。
• 新疆政策支持：新疆政府出台多项补贴政策，如运费补贴、电价补贴、社保补贴等，使新疆成为纺织制造成本最低的地区之一。
• 行业景气向上：氯碱和粘胶纤维行业供需格局改善，行业景气度提升，公司盈利能力和现金流增强。

关键信息

投资要点

• 产能扩张：公司PVC产能153万吨，烧碱产能110万吨，粘胶纤维权益产能48万吨，纺纱产能236万锭。
• 成本优势：公司PVC生产成本低于同行，2016年PVC生产成本为3223元/吨（不含税）。
• 盈利预测：预计2017、2018、2019年收入分别为346亿元、372亿元、387亿元，净利润分别为29.0亿、35.3亿、40.1亿元，EPS分别为1.35元、1.48元、1.68元，对应PE分别为11倍、9倍、7.9倍。
• 风险提示：PVC价格大幅下跌、粘胶价格下跌、特种PVC项目不达预期。

公司简介

• 成立于2001年，2006年在深圳证券交易所上市。
• 业务涵盖氯碱、粘胶纤维、纺纱等，配套有热电、电石、供应链管理等循环经济体系。
• 公司拥有32家控股公司和10家参股公司，员工近1.5万人。

电石行业

• 产能增长放缓：国内电石产能占全球90%以上，2016年产能首次出现零增长。
• 成本优势显著：公司是最大的电石生产企业，产能188万吨/年，子公司托克逊能化二期60万吨电石产能正在建设中。
• 价格反弹：2016年6月开始，电石价格因PVC需求回暖和环保因素上涨，全年上涨约17%。

氯碱行业

• 供需改善：PVC行业集中度提升，2016年下半年价格大幅上涨，公司PVC毛利率维持在32%左右，氯碱毛利率高达67%。
• 烧碱行业景气：烧碱价格因下游氧化铝等行业的回暖而上涨，公司烧碱毛利率高于同行。

粘胶纤维和纺纱产业链

• 需求稳步增长：粘胶短纤行业新增产能放缓，下游需求稳定增长，未来年均需求增速维持在10%左右。
• 新疆政策支持：新疆纺织行业固定资产投资逐年增长，政策优惠显著，包括补贴、贴息等，使新疆成为纺织制造成本最低地区之一。
• 新疆富丽达盈利显著：2016年新疆富丽达销售粘胶21.45万吨，实现毛利率29.18%。

特种PVC项目

• 政策支持：国家出台多项政策支持特种PVC发展，包括《中国制造2025》、国家重点研发计划等。
• 高利润产品：特种PVC价格波动小，盈利能力稳定，公司计划通过定增建设30万吨特种PVC和60万吨电石项目，以优化产品结构，提升盈利能力。

结构优势

• 产业链协同：公司实现烧碱、浆粕、粘胶纤维、纺纱的内部消化，降低成本，提升效率。
• 资源利用高效：依托新疆丰富的煤炭、石灰石、原盐资源，实现资源就地转化，降低运输成本。
• 政策红利：新疆政府对纺织业的大力支持，包括补贴和贴息政策，提升公司盈利能力和竞争力。

未来展望

• 产能扩张：公司计划在未来几年内提升PVC和烧碱产能，进一步优化产品结构。
• 行业整合：氯碱行业集中度提升，公司通过重组圣雄能源，增强区域资源控制力。
• 技术升级：推动特种PVC和高性能材料发展，符合国家“中国制造2025”战略，提升行业地位。

图表与数据

• 图1：中泰化学股权结构
• 图2：主要控股子公司
• 图3：完整的上下游产业链
• 图4：主要子公司的地址
• 图5：中泰化学近年收入情况
• 图6：中泰化学近年利润情况
• 图7：2017H收入构成
• 图8：2017H毛利构成
• 图9：核心产品毛利率（%）
• 图10：近年来年电石产能产量情况
• 图11：2016年电石产量区域分布
• 图12：国内电石价格走势（西北地区）
• 图13：近年来电石开工率
• 图14：兰炭价格走势（元/吨）
• 图15：PVC生产企业产能统计
• 图16：PVC近年来产能、产量和年度开工率情况
• 图17：2017年PVC行业产能规模占比
• 图18：2017年PVC行业产能分布
• 图19：PVC下游应用占比
• 图20：我国管道产量情况
• 图21：PVC管材
• 图22：PVC型材
• 图23：PVC地板
• 图24：PVC农用膜
• 图25：近年来PVC价格及价差走势
• 图26：上市公司PVC毛利率对比
• 图27：上市公司PVC单吨成本对比（元/吨）
• 图28：烧碱产能、产量、表观消费量和开工率
• 图29：烧碱下游应用占比
• 图30：烧碱产能分布情况
• 图31：2010年烧碱行业规模
• 图32：2017年烧碱行业规模
• 图33：烧碱生产企业产能统计
• 图34：氧化铝价格走势
• 图35：烧碱价格走势
• 图36：近期氧化铝月度开工率
• 图37：近期烧碱月度开工率
• 图38：上市公司烧碱毛利率对比
• 图39：粘胶短纤上下游产业链
• 图40：近年粘胶纤维产能及增长率
• 图41：近年粘胶短纤产量和表观消费量
• 图42：近年来布的产量
• 图43：近年来纱的产量
• 图44：2017年粘胶纤维产能情况（万吨）
• 图45：2017新增产能统计
• 图46：粘胶短价格走势
• 图47：粘胶短纤开工率（%）
• 图48：2017新疆纺织行业补贴政策汇总
• 图49：糊树脂PVC与普通PVC价格走势比较
• 图50：公司投产项目一览
• 图51：公司核心业务假设
• 图52：相关公司盈利预测与估值
• 图53：相关公司产品业绩弹性

表附录

• 三大报表预测值：包括主营收入、净利润、每股收益等，预测公司未来三年的财务表现。

结论

中泰化学凭借其在氯碱和粘胶纤维领域的龙头地位，以及新疆地区的政策支持和资源禀赋，具备显著的成本优势和盈利潜力。公司通过产业链一体化和技术创新，有望在未来几年内实现业绩的持续增长，成为氯碱和纺织行业的重要参与者。