20160105-中投证券-2016年银行业策略报告_低估值提供安全边际_改革东风助行业转型_28页_1mb

2016年银行业策略报告总结

核心内容

2016年银行业面临低估值和改革机遇，具备较高的安全边际和配置价值。银行股当前估值处于2008年以来的历史较低水平，PE/PB相对于大盘折价48%/33%，且ROE水平依旧领先，估值存在较大上升空间。同时，银行股具备高股息率，实际利率下行过程中，股息率对实际利率的溢价水平将提高。

主要观点

• 低估值与高股息：银行股在利率下行环境中具有较高的股息收益率，具备良好的投资价值。
• 资产质量改善：不良率尚未达到市场隐含的水平，不良净生成率下降预示不良率增速将达峰值，拨备压力有望缓解。
• 盈利分化趋势：行业盈利将继续分化，非息收入增长空间巨大，息差收入将逐步收窄。
• 政策利好：金融市场化、混业经营、供给侧改革、“一带一路”及人民币国际化等政策将对银行业形成持续利好。

关键信息

估值情况

• 银行股PE/PB分别为6.7x和1.02x，折价48%/33%。
• 相较于A股整体PE/PB为23x/2.5x，银行股仍为A股市场估值最低板块。
• 中国银行股ROE为15%-20%，对应的估值应高于当前水平（全球市场为2xPB以上）。

资产质量

• 2015年银行业不良率为1.52%，市场隐含不良率高达5.4%，但实际不良率远低于此。
• 不良净生成率由1.39%降至1.36%，预示不良率增速将达峰值。
• 拨备覆盖率下降，存在下调空间，有助于缓解银行利润压力。

盈利结构

• 拨备计提是盈利的最大负面因素，影响ROE约10.25%。
• 息差空间继续收窄40-50bp，但非息收入增长潜力巨大，预计手续费收入增长12%。
• 非息收入与银行自身管理密切相关，包括投资收益、汇兑收益等。

政策利好

• 互联网金融：银行在互联网金融中具备网点和风控优势，未来监管落地利好银行。
• 混业经营：银行将涉足股权融资领域，提升竞争力。
• 供给侧改革：改善银行存量信贷质量，带来优质增量信贷。
• “一带一路”与人民币国际化：推动银行国际业务发展，提升境外营收。

投资策略

基于以下四条逻辑筛选个股：

1. 资产质量下滑压力小。
2. 积极调整资产负债结构对冲息差收入收窄。
3. 互联网和混业经营新业务布局相对成熟。
4. 在“一带一路”和供给侧改革中充分受益。

强烈推荐：平安银行、宁波银行
推荐：浦发银行、兴业银行、建设银行

风险提示

• 经济加速下滑。
• 改革政策不达预期。

数据与图表说明

图表目录

• 图1：银行股相对沪深300PE
• 图2：银行股相对沪深300PB
• 图3：中国上市银行ROE与PB
• 图4：全球银行股ROE与PB
• 图5：银行业ROE（TTM）远高于市场平均
• 图6：银行股股息率与沪深300股利率差值
• 图7：银行股股息率与实际利率相对溢价水平
• 图8：商业银行不良贷款比例
• 图9：不良贷款净生成率
• 图10：行业盈利驱动因素拆解
• 图11：大型国有银行盈利驱动因素拆解
• 图12：股份制银行驱动因素拆解
• 图13：城市商业银行驱动因素拆解
• 图14：生息资产规模增速同比下降
• 图15：生息资产规模环比
• 图16：M1M2总量及同比增长率
• 图17：GDP水平
• 图18：基准利率下浮占比
• 图19：卡均消费额及银行卡渗透率
• 图20：居民消费水平稳定增长
• 图21：2015年前三季度银行手续费收入增长及占比
• 图22：以工行为例，银行金融产品分类
• 图23：表外融资转为表内融资，直接融资占比上升
• 图24：混业经营模式
• 图25：2014年16家上市银行非银业务占比
• 图26：五大行非银业务利润
• 图27：各行业不良贷款（亿元）
• 图28：行业不良贷款率
• 图29：人民币国际化指数
• 图30：人民币国际支付市场份额
• 图31：人民币存款总额
• 图32：跨境人民币业务结算额
• 图33：大型银行境外资产增长
• 图34：大型银行境外营业收入增长
• 图35：大型银行境外营业收入占比变动

表格目录

• 表1：不良贷款极限测算（1）
• 表2：不良贷款极限测算（2）
• 表3：2015年银行发行ABS产品统计
• 表4：2015年前三季度A股16家上市银行ROE杜邦分解表
• 表5：2015年前三季度A股16家上市银行盈利驱动因素分解表
• 表6：2015年五次降息幅度
• 表7：五次降息后16家上市银行执行利率
• 表8：执行利率较基准利率浮动比例
• 表9：上市银行互联网产品发展状况
• 表10：混业经营相关监管政策

行业展望

2016年银行资产质量下滑压力将减轻，不良率预计达到峰值。同时，非息收入增长空间巨大，手续费收入预计增长12%，混业经营将提升银行收入结构。政策层面，互联网金融监管落地、混业经营推进、供给侧改革、人民币国际化和“一带一路”将为银行提供持续利好。