深度报告-20210126-西南证券-中国中免-601888.SH-全渠道深化布局_免税龙头规模优势渐成_31页_3mb

免税行业龙头公司总结

核心内容

中国旅游集团中免股份有限公司（简称“中国中免”）作为免税行业的龙头企业，凭借强大的央企背景和全牌照优势，持续深化全渠道布局，业绩稳步增长，盈利能力和规模优势日益凸显。

主要观点

1. 政策红利显著：2020年海南离岛免税政策放宽，购物限额提升至10万元/人，带动免税品销售规模大幅增长，2020年海南离岛免税品销售规模达到274.8亿元，同比增长103.7%。
2. 线上业务发展迅速：公司大力发展线上直邮业务，2020年离岛补购线上平台上线4天销售额就突破800万元，有效弥补线下客流下降，挖掘潜在消费需求。
3. 规模优势显著：公司通过收购整合，大幅扩大免税业务规模，2020年收购海免后市占率提升至91%，巩固了行业龙头地位。
4. 盈利增长强劲：公司聚焦免税业务，2019年免税业务毛利率达到50%，带动整体毛利率提升至49.1%，2020年Q3净利率回升至15.1%。
5. 行业竞争格局优化：疫情加速消费回流，国内免税需求韧性较强，公司凭借政策优势和规模效应，抢占市场先机。

关键信息

• 2013-2019年：公司营业收入年复合增长率18.4%，其中免税业务年复合增速达40.5%。
• 2019年：公司收入479.7亿元，同比增长2%，免税业务占比提升至95.5%。
• 2020年：公司采取线上渠道深化布局，Q1-Q3净利率分别为-6.2%、10.8%和15.1%，业绩显著回暖。
• 2020年7-12月：海南离岛免税品销售规模同比增长超150%，客单价提升至6128.8元/人，同比增长69.4%。
• 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为3.17元、5.25元、7.31元，未来三年净利润复合增速为45.5%。
• 估值：给予2021年70倍PE，对应目标价367.5元，首次覆盖给予“买入”评级。

公司概况

1.1 国资委控股背景雄厚，全牌照优势奠定免税霸主地位

• 中国中免由中国旅游集团有限公司控股，是唯一以免税业务为主业的上市公司。
• 拥有机场、口岸、市内、离岛等全牌照，占据头部市场份额。
• 2019年3月总部迁至海南，享受税收优惠，助力深耕海南免税市场。

1.2 整合业务专注免税赛道，收购扩张打造超强阵容

• 公司发展历程分为三个阶段，逐步聚焦免税业务，剥离旅行社业务。
• 2020年更名为“中国中免”，突出免税主业。
• 通过收购日上中国、日上上海、海免，进一步扩大免税业务规模。

1.3 龙头规模效应不断凸显，盈利增长进入快车道

• 公司逐步聚焦免税业务，免税业务收入占比大幅提升。
• 2019年免税业务毛利率达50%，旅游服务业务毛利率较低。
• 2020年Q3公司经营活动净现金流达66.5亿元，同比增长76.7%。

行业分析

2.1 免税市场规模高增长，境内消费占比提升

• 全球免税市场规模稳定增长，中国免税市场规模增速高于全球平均水平。
• 中国消费者奢侈品消费总额占全球市场份额从1%上升至35%，成为全球奢侈品市场的重要驱动力。
• 免税消费外流严重，但近年来境内消费占比逐步提高。

2.2 免税牌照稀缺壁垒高筑，龙头领先优势稳固

• 中国仅有10张免税牌照，中免拥有三张，占据市场主导地位。
• 免税牌照具有稀缺性，获取难度大，形成行业壁垒。
• 中免系已包揽北上广核心机场的免税经营权，占据市场头部份额。

2.3 疫情加速免税需求释放，竞争格局优化

• 疫情促使消费回流，境内免税需求增长显著。
• 公司凭借政策支持和线上渠道，业绩逆势增长。
• 疫情后，免税市场进入良性竞争阶段，有利于行业长期发展。

2.4 政策超预期放宽，支持离岛免税蛋糕做大

• 海南离岛免税政策多次调整，购物限额和商品品类逐步放宽。
• 政策放宽后，海南免税品销售规模和购物人次显著增长。
• 离岛补购政策的推出，进一步激活消费潜力。

公司分析

3.1 离岛免税：政策成就增长新动能，有望成为份额最高的免税渠道

• 三亚国际免税城是公司核心收入来源，2019年占公司总收入22%。
• 2020年三亚国际免税城收入达59.8亿元，占公司总收入31%，同比增长12.2%。
• 宝石城二期投入使用，带动客单价提升，转化率增长显著。

3.2 机场免税：经营规模扩大，占据头部市场份额

• 机场免税市场份额最高，中免系占据大部分头部市场。
• 公司已包揽北上广核心机场的免税经营权，覆盖58家机场。
• 北京大兴机场和上海浦东机场免税业务发展迅速，2019年收入增长显著。

3.3 市内免税：前瞻性布局市内免税，长期成长空间充分

• 市内免税店相比机场免税店具有更高的销售潜力。
• 2020年公司重启5家市内免税店，形成对口岸免税店的补充。
• 市内免税政策逐步落地，公司加快布局，未来成长空间广阔。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为3.17元、5.25元、7.31元，净利润复合增速达45.5%。
• 估值：给予2021年70倍PE，对应目标价367.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 财务指标：公司总股本19.52亿股，总市值6013.62亿元，2020年Q3经营活动净现金流达66.5亿元，同比增长76.7%。

风险提示

• 疫情扩大可能影响海南过夜旅客数量，进而影响免税销售。
• 行业竞争加剧，可能对公司的市场份额和盈利能力形成压力。
• 海外疫情持续，可能影响出境游，进而影响机场免税店收入恢复速度。