深度报告-20260614-浙商证券-中国中免-601888.SH-中国中免深度报告_三渠道重构行业版图_封关+高端并购重塑免税成长天花板_39页_2mb

中国中免深度报告总结

核心内容

中国中免是拥有全免税牌照的央企控股旅游零售龙头，深耕行业四十余年，现为全球第二大旅游零售运营商，国内市占率高达78.70%。公司构建了离岛、口岸、市内、邮轮及海外等多业态协同的全渠道零售体系，全国布局200余家免税门店，覆盖三十余个省市及海外多国，合作全球超1600个知名品牌，会员体量近5300万。依托国资委的央企背景，公司在牌照获取、核心渠道卡位和政策资源对接方面具有显著优势。

主要观点

• 全球旅游零售全面复苏：2024年全球旅游零售规模达741亿美元，同比增长 $3.06%$ 。亚太地区贡献全球 $67%$ 的旅游人次，但仅占 $32%$ 的旅游收入，存在巨大的消费升级与客流转化空间。
• 国内免税赛道扩容：国内出入境政策持续宽松，海南自贸港封关落地，推动行业政策红利释放。2024年国人全球奢侈品消费突破万亿，大量高端需求沉淀至国内正规免税渠道，为行业提供增长动力。
• 全渠道布局与运营优势：公司拥有离岛、口岸、市内等核心渠道资源，构建稀缺“流量入口”。2022-2026年国内免税渠道CAGR高达 $54%$ ，远高于有税渠道，预计2026年国内旅游零售市场规模突破4500亿元。
• 品类高端化与供应链优化：公司推动从传统美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类转型。依托56.09%的核心供应商集中度和百亿集采，实现全链路降本，毛利率由2022年的28.4%升至2026Q1的33.6%。

关键信息

• 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为593/668/754亿元，归母净利润分别为53.0/62.9/74.2亿元，对应PE约 $23x / 19x / 16x$ 。公司首次覆盖给予“增持”评级。
• 财务表现：2021-2025年营业收入整体呈波动下行，但2026Q1边际改善，单季营收同比增长 $1.0%$ 。毛利呈现波动态势，2026Q1毛利率升至33.6%，盈利效率有所提升。
• 费用结构：销售及推广费用占比持续攀升，但整体费用管控与业务发展节奏相匹配。行政费用相对稳定，研发费用较小，财务费用保持低位并阶段性为负。
• 行业格局：全球免税行业呈现马太效应，头部运营商占据主导地位。中国中免稳居全球第二、亚洲第一，Avolta与拉格代尔分列第三与第四。行业规模壁垒显著，头部企业竞争优势明显。

行业趋势与机会

• 全球旅游市场复苏：2024年全球旅游总人次恢复至2019年的 $114%$ ，旅游总收入恢复至 $104%$ 。亚太地区旅游人次占全球 $67.28%$ ，但旅游收入占比仅为 $32.02%$ ，显示其消费能力仍有提升空间。
• 国内政策红利释放：截至2025年11月，我国过境免签口岸扩容至65个，有效带动口岸客流修复。海南离岛免税购物金额CAGR达 $14.49%$ ，客单价持续上行，价值驱动增长逻辑凸显。
• 消费回流趋势明显：2024年国人全球奢侈品消费规模突破万亿，大量高端需求沉淀至国内免税渠道，有效对冲出境游分流压力。

风险提示

• 渠道运营及点位波动风险
• 行业政策及免税监管风险
• 消费需求及市场竞争风险
• 供应链及品类盈利风险
• 宏观经济及出行复苏风险

投资评级

• 首次覆盖评级：增持

附件信息

• 股票走势图：提供中国中免及上证指数的对比图
• 财务摘要：包括营业收入、净利润、每股收益及P/E等数据预测
• 图表目录：涵盖公司营业收入、分业务营收占比、净利润、毛利、费用率等关键财务指标图表
• 相关报告：包括盈利能力、季度表现、毛利率修复等多份分析报告

总结

中国中免凭借其全渠道布局、品类升级和供应链优化，持续巩固行业龙头地位。在全球旅游市场复苏和国内政策红利释放的背景下，公司有望实现收入和盈利的稳步增长。尽管面临一定的风险，但其在行业中的优势和成长潜力使其值得投资者关注。