20200907-浙商证券-中国中免-601888.SH-中国中免深度覆盖报告_接棒DUFRY_规模领跑全球_引领免税新时代_60页_5mb

中国中免深度覆盖报告总结

核心内容概述

中国中免（601888）是国内唯一以免税为主营业务的上市公司，凭借其在离岛、机场和市内免税渠道的全面布局，2020年上半年免税销售规模跃居全球第一。公司依托强大的品牌资源、渠道优势和业务协同效应，成为免税行业龙头，并在政策红利和疫情形势差异的双重推动下，持续扩大市场份额。

主要观点

• 政策驱动增长：国内“双循环”战略和离岛免税政策放宽是推动免税行业发展的核心因素。2020年7月离岛免税新政实施后，海南免税市场迅速增长，成为国内免税行业新引擎。
• 消费回流趋势明显：中国人境外奢侈品消费外流比例近70%，免税店作为较优承接渠道，有望在政策支持下实现消费回流。
• 规模优势显著：通过收购日上中国、日上上海、海免等企业，中免在国内免税市场占据约90%的份额，形成强大的品牌、渠道和业务协同优势。
• 盈利增长可期：2020-2022年，中免预计归母净利润分别为59.3亿元、84.4亿元和127.8亿元，EPS分别为3.04元、4.32元和6.54元，2022年PE估值预计为40-45倍，对应市值5112-5751亿元，目标股价261.6-294.3元。
• 线上直邮潜力巨大：线上直邮业务在疫情期间表现突出，成为新的增长点，有望进一步提升公司整体盈利能力。

关键信息

1. 公司概况

• 中国中免是唯一以免税为主业的上市公司，实际控制人为国务院国资委。
• 2020年6月更名为中国旅游集团中免股份有限公司，聚焦免税主业。
• 旗下拥有超过247家免税店，覆盖全国33个省（地区）及柬埔寨，市占率约87%。
• 2020年收购海免51%股权，进一步巩固其在离岛免税市场的地位。

2. 行业趋势

• 中国免税市场呈现寡头垄断格局，中免系占国内市场份额约90%。
• 2018年全球免税市场规模达757亿美元，中国占比约7.5%，但国人境外免税消费占全球41%，外流比例高达82%。
• 2020年离岛免税新政实施后，海南成为全球免税市场增长的新引擎，中免在该区域占据主导地位。

3. 盈利预测

• 2020-2022年，公司预计归母净利润分别为59.3亿元、84.4亿元和127.8亿元，对应EPS分别为3.04元、4.32元和6.54元。
• 2020年H1，公司归母净利润9.3亿元，尽管受疫情影响，但Q2业绩显著复苏。
• 2022年PE估值预计为40-45倍，对应市值5112-5751亿元，目标股价261.6-294.3元。

4. 业务布局

• 离岛免税：三亚、海口等免税店在新政后实现销售额大幅增长，成为中免核心增长点。
• 机场免税：中免掌控国内主要机场的免税业务，如北京、上海、广州和香港机场，线上直邮业务成为新增长点。
• 市内免税：中免已布局5家市内免税店，静待政策放开。

5. 风险提示

• 消费需求不及预期
• 政策变动不及预期
• 免税牌照发放数量超预期
• 行业竞争加剧
• 线上直邮发展受阻
• 海口国际免税城回报不及预期

投资建议

• 催化剂：市内免税政策出台、线上直邮业务持续发展、离岛免税市场表现超预期、机场租金和扣点率下降。
• 评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 估值：2022年PE中枢为35倍，平均PE（TTM）估值情况显示公司具备较高估值空间。

图表与数据亮点

• 图1：中国中免发展历程（2008-2020H1）
• 图2：实际控制人为国务院国资委（2020Q2）
• 图3：重仓持股基金数和持股比例上升趋势
• 图4：外资持股比例变化
• 图5：主要控股、参股公司
• 图6：免税业务收入和毛利润占比提升
• 图7：国内免税产业链
• 图8：中免+日上+海免市占率超89%
• 图9：中免旗下免税店数量占国内87%
• 图10：公司营业收入CAGR为20%
• 图11：公司归母净利润CAGR为31%
• 图12：免税业务收入CAGR为37%
• 图13：免税业务毛利润CAGR为42%
• 图14：免税业务和整体毛利率同步走高
• 图15：公司净利率呈上升趋势
• 图16：期间费用率变动趋势
• 图17：销售费用各项目占比
• 图18：公司占用上下游资金能力增强
• 图19：ROE平稳上升
• 图20：现金分红率维持在30%以上
• 图21：筹资现金流入小
• 图22：2002 vs 2019年全球免税市场规模
• 图23：2014-2018年分区域免税销售额占比
• 图24：2010-2019年中国免税市场规模
• 图25：中国免税市场占全球比例
• 图26：中免系在国内免税市场的份额
• 图27：国内免税市场竞争格局

表格与数据参考

• 表1：国旅投资开发的商业综合体项目
• 表2：2019年全球一流旅游零售商旗下免税店合作商品品牌数
• 表3：国内仅10家公司持有免税经营牌照
• 表4：主要免税商品品类累计免税比例
• 表5：2016年以来引导消费回流的政策
• 表6：海南离岛免税政策实施细则的发展历程
• 表7：2020年7月海南离岛免税政策前后调整对比
• 表8：2020年与新免税牌照有关的16家公司
• 表9：海南离岛免税店具体情况对比
• 表10：各免税相关渠道净利润率模拟
• 表11：三亚海棠湾免税店规模预测关键假设
• 表12：2020-2025三亚海棠湾免税店收入测算
• 表13：2021-2025三亚凤凰机场免税店收入测算
• 表14：2020-2025海免旗下3家免税店收入测算
• 表15：海口国际免税城与三亚国际免税城对比
• 表16：2022-2025海口国际免税城收入测算
• 表17：2020-2025中免系在海南离岛免税市场销售额测算
• 表18：中免拥有中国旅客吞吐量TOP5机场的免税经营权
• 表19：日上上海2018年中标上海机场免税店
• 表20：2020-2025上海机场免税店收入测算
• 表21：大兴机场旅客吞吐量规划
• 表22：首都机场、大兴机场免税店中标信息
• 表23：2020-2025北京机场免税店收入测算
• 表24：中免中标广州白云机场免税店
• 表25：2020-2025白云机场免税店收入测算
• 表26：2020-2025年香港国际机场烟酒免税店收入测算
• 表27：中免线上直邮平台
• 表28：2020-2025主要机场免税店收入测算
• 表29：中国现有市内免税店情况

结论

中国中免凭借政策红利、规模效应和品牌优势，成为国内免税行业的龙头。随着离岛免税新政的实施和市内免税政策的逐步放开，公司有望在免税市场持续扩张，业绩增长可期。报告建议投资者关注其在免税市场的发展潜力，并给予“买入”评级。