20150119-光大证券-牛市逻辑未变节奏或趋缓_14页_1mb

牛市逻辑未变节奏或趋缓

核心内容

• 信贷结构改善：2014年12月人民币贷款增加6973亿元，其中企业中长期贷款增加6964亿元，票据融资减少1404亿元，显示贷款结构有所改善。
• 表外融资反弹：社会融资规模高于预期，表外资产大幅扩张，可能与地方政府在43号文债务甄别前突击融资有关，但不反映金融对实体经济的支持。
• M2增速回落：12月M2同比增长12.2%，低于市场预期和政策目标，存款增速持续下滑，显示货币扩张能力下降。
• 资金面宽松：上周资金价格普遍下降，MLF续作传言提振市场情绪，IPO未造成预期的流动性冲击。
• 现券收益率下行：流动性宽松叠加配置需求，一级市场中标利率低于预期，二级市场收益率整体下行，期限利差缩小甚至倒挂。

主要观点

• 信贷结构改善：企业中长期贷款增长显著，可能主要来源于基建投资的配套资金，对经济短期推动明显。
• 表外融资反弹：可能是地方政府为了扩大融资基数而进行的表外信用扩张，央行对表内监管严格，因此表外资产增长。
• M2增速下滑：存款增速持续下降，叠加货币乘数回落，导致银行货币扩张能力受限。
• 资金面宽松：MLF续作传言推动市场情绪，资金价格下降，显示央行偏宽松的政策倾向。
• 收益率下行：市场整体收益率下降，期限利差缩小，反映市场对宽松政策的预期。

关键信息

信贷数据

• 总贷款增加：6973亿元，低于市场预期。
• 企业中长期贷款：6964亿元，大幅增加。
• 企业短期贷款：48亿元，增长较慢。
• 票据融资：减少1404亿元，显示票据融资需求下降。
• M2增速：12.2%，继续回落至九个月来最低，低于政策目标13%。
• 存款增速：9.1%，同比减少4.7个百分点，显示存款分流趋势明显。

资金面情况

• MLF续作：市场传言央行对2800亿MLF到期资金进行续作，可能对应10月的2695亿MLF，新增105亿。
• 资金价格下行：银行间隔夜拆借利率下行至2.67%，7天拆借利率下行至4.00%。
• Shibor利率变化：1周Shibor上行11个bp至3.74%，3个月Shibor下行4个bp至4.89%。

债券市场表现

• 一级市场：中标利率低于预期，政策性金融债和国债发行量较大。
• 二级市场：收益率整体下行，10年期国债下行至3.5%。
• 期限利差：10-1年期限利差缩小16bp至30bp，5-1年缩小14bp至20bp，7-1年缩小5bp至21bp。
• 税收利差：除7年期外均有所缩小，短端变化明显。

投资策略

• 债市牛市仍在继续：尽管信贷数据略低于预期，但信贷结构改善和宽松政策推动收益率下行，债市牛市尚未结束。
• 短期趋势：10年期国债已接近前期低点，收益率进一步下行空间有限，需额外政策推动。
• 关注点：若信贷强劲态势延续，需关注经济企稳对债市的风险。
• 政策影响：央行宽松政策和低利率融资支持银行体系，推动实体融资成本下降。

分析师信息

• 吴昊：光大证券固定收益研究员，中国工程物理研究院数学博士，研究经验丰富。
• 周庭佐：光大证券固定收益研究员，南京大学经济学硕士，熟悉周期性行业分析。
• 赵璐媛：联系人，光大证券固定收益研究员，提供市场分析支持。

风险提示

• 政策不确定性：央行可能根据经济基本面调整政策，需关注后续政策动向。
• 市场波动：收益率变化受多种因素影响，包括经济数据、政策调整及市场情绪。
• 投资建议：本报告不构成投资建议，投资者需谨慎决策并咨询专业人士。

图表信息

• 图1：存款增速持续下滑。
• 图2：理财收益率与一年期定存利率对比。
• 图3：年内新增贷存比显著超过法定水平。
• 图4：人民币贷款余额同比和新增人民币贷款。
• 图5：新增中长期贷款和短期贷款、票据融资。
• 图6：居民户贷款和企业贷款增长。
• 图7：企业中长期贷款和短期贷款。
• 图8：新增委托贷款与新增信托贷款。
• 图9：2014年三季度以来的公开市场操作情况。
• 图10：2014年以来的正回购利率变化。
• 图11：银行间同业拆借利率变化。
• 图12：SHIBOR利率变化。
• 图13：银行理财产品预期收益率变化。
• 图14：宝宝类产品七日年化收益率变化。
• 图15：票据直贴利率变化。
• 图16：信托预期收益变化。
• 图17：金融机构贷款加权利率变化。
• 图18：温州民间借贷利率变化。
• 图19：近期一级市场招标情况。
• 图20：下周一级市场利率债上市情况。
• 图21：国债到期收益率周变化。
• 图22：政策性金融债到期收益率周变化。
• 图23：期限利差周变化。
• 图24：税收利差周变化。
• 图25：10-1年国债期限利差估值状况。
• 图26：5年金融债税收利差估值状况。
• 图27：利率债及税收利差的估值水平。

评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性。

声明与限制

• 分析师声明：报告观点反映分析师个人观点，与报酬无直接或间接关系。
• 估值方法局限性：报告分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 免责声明：报告不构成任何投资建议，不承担买卖证券的盈亏责任。
• 利益冲突：公司及附属机构可能持有报告提及证券或提供相关服务，投资者需注意潜在利益冲突。

联系信息

• 光大证券股份有限公司研究所
• 地址：上海市新闻路1508号静安国际广场3楼
• 总机：021-22169999
• 传真：021-22169114、22169134
• 销售交易部：郝辉、黄怡、梁晨、刘公直
• 机构客户业务部：濮维娜（总经理）、计爽、朱林、陶奕（副总经理）、戚德文（执行董事）、顾胜寒