核心内容
中国交建于2022年12月15日发布了《2022年限制性股票激励计划（草案）》，计划向不超过668名激励对象授予不超过1.17亿股限制性股票，占A股总股本的0.996%。其中，首次授予9,940万股，预留授予1,760万股。授予价格为5.33元/股，为最新收盘价的60%。
主要观点
- 激励对象覆盖广泛：激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，旨在通过股权激励方式提升员工积极性，促进公司长期发展。
- 考核目标明确：公司设定2023-2025年扣非业绩复合增速不低于8%、8.5%、9%，扣非加权平均ROE不低于7.7%、7.9%、8.2%，并需完成国资委EVA考核目标，同时业绩增速和ROE不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平。
- REITs推动估值提升：华夏中国交建REIT于2022年4月28日上市，发售价格为9.399元/份，募集资金94.15亿元，实现账面净资产75%的溢价率。公司庞大的高速公路资产有望通过REITs实现价值重估，改善ROE及自由现金流，助力扩张。
关键信息
股权激励计划要点
- 授予数量：不超过1.17亿股（首次9,940万，预留1,760万）
- 授予价格：5.33元/股（最新收盘价的60%）
- 激励对象：不超过668人，涵盖高管、中层及核心骨干人员
- 考核目标：
- 扣非业绩复合增速：2023-2025年不低于8%、8.5%、9%
- 扣非加权平均ROE：2023-2025年不低于7.7%、7.9%、8.2%
- EVA考核目标及行业对标
盈利预测与估值简表
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
627,586 |
685,639 |
776,580 |
884,494 |
994,339 |
| 净利润(百万元) |
16,206 |
17,993 |
19,972 |
21,996 |
24,934 |
| EPS（元） |
1.00 |
1.11 |
1.24 |
1.36 |
1.54 |
| ROE（摊薄） |
6.61% |
6.91% |
7.21% |
7.44% |
7.88% |
| P/E（A股） |
8.9 |
8.0 |
7.2 |
6.5 |
5.8 |
| P/E（H股） |
3.5 |
3.1 |
2.8 |
2.6 |
2.3 |
评级与投资建议
- A股：维持“买入”评级，当前价8.90元，对应2022年动态市盈率7.2x
- H股：维持“买入”评级，当前价3.88港元，对应2022年动态市盈率2.8x
- 盈利预测：2022-2024年EPS分别为1.24元、1.36元、1.54元
- 估值修复预期：公司作为低估值企业，在中国特色估值体系下有望迎来估值修复
风险提示
- 基建投资不及预期
- 订单回款不及预期
- REITs推进不及预期
财务指标概览
盈利能力
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
13.0% |
12.5% |
13.2% |
13.2% |
13.2% |
| EBITDA率 |
8.0% |
7.6% |
8.5% |
8.9% |
8.9% |
| EBIT率 |
6.2% |
6.0% |
6.8% |
7.1% |
6.9% |
| 税前净利润率 |
4.1% |
4.2% |
4.0% |
3.8% |
3.7% |
| 归母净利润率 |
2.6% |
2.6% |
2.6% |
2.5% |
2.5% |
| ROA |
1.5% |
1.7% |
1.4% |
1.3% |
1.3% |
| ROE（摊薄） |
6.6% |
6.9% |
7.2% |
7.4% |
7.9% |
偿债能力
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 资产负债率 |
73% |
72% |
78% |
79% |
80% |
| 流动比率 |
1.00 |
0.95 |
0.60 |
0.55 |
0.53 |
| 速动比率 |
0.88 |
0.82 |
0.51 |
0.47 |
0.45 |
| 归母权益/有息债务 |
0.60 |
0.59 |
0.34 |
0.32 |
0.29 |
| 有形资产/有息债务 |
2.57 |
2.60 |
1.95 |
1.91 |
1.87 |
费用率
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 销售费用率 |
0.19% |
0.21% |
0.21% |
0.21% |
0.21% |
| 管理费用率 |
3.17% |
2.84% |
2.66% |
2.50% |
2.66% |
| 财务费用率 |
1.32% |
0.90% |
2.67% |
3.05% |
2.96% |
| 研发费用率 |
3.20% |
3.29% |
3.29% |
3.15% |
3.15% |
| 所得税率 |
24% |
18% |
18% |
18% |
18% |
每股指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股红利 |
0.18 |
0.20 |
0.22 |
0.24 |
0.26 |
| 每股经营现金流 |
0.86 |
-0.78 |
0.38 |
1.72 |
0.73 |
| 每股净资产 |
15.16 |
16.10 |
17.14 |
18.28 |
19.58 |
| 每股销售收入 |
38.82 |
42.41 |
48.04 |
54.71 |
61.51 |
估值指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| PE（A股） |
8.9 |
8.0 |
7.2 |
6.5 |
5.8 |
| PB (A股) |
0.6 |
0.6 |
0.5 |
0.5 |
0.5 |
| EV/EBITDA |
12.9 |
13.4 |
17.0 |
16.0 |
16.0 |
| 股息率 |
2.0% |
2.3% |
2.5% |
2.7% |
3.0% |
评级体系说明
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
因无法获取必要的资料，或公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或其他原因，致使无法给出明确的投资评级 |
估值方法的局限性
本报告基于多种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。采用的估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告由光大证券股份有限公司分析师孙伟风、冯孟乾撰写，基于合法合规的信息，独立、客观地出具。分析师报酬与报告推荐意见无直接或间接联系。
法律声明
本报告由光大证券股份有限公司制作，具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，仅向特定客户传送。未经书面许可，不得翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。光大证券及其关联机构可能持有报告提及的公司证券头寸，或提供相关服务，投资者应考虑潜在利益冲突。
