新债定价报告：氮肥行业趋势向好，低成本龙头持续占优-20171210-兴业研究-32页-1mb

报告摘要

新债定价报告总结

核心内容

本报告聚焦于氮肥行业趋势及新债发行结果的分析，旨在评估行业景气度、企业竞争力以及新债定价合理性。氮肥行业作为化工行业的重要组成部分，其产能结构、成本控制及市场需求变化是影响企业竞争力和新债定价的关键因素。报告还对多只新债的发行结果进行了回顾和分析，包括发行利率与预期的偏差情况，以及对发行主体的资质评估。

氮肥行业分析

行业概况：
- 尿素产量占氮肥总产量的69.14%，是氮肥生产的核心。
- 尿素企业分为煤头和气头，其中煤头又分为固定床和气流床技术。
- 气流床技术使用价格低廉的烟煤，生产成本低于固定床技术。
产能与景气度：
- 全球尿素产能自2015年以来快速扩张，但2019年后增速放缓，产能过剩局面有望缓解。
- 中国尿素产能为8200万吨，煤头占73%，其中固定床占51%，气流床占22%。
- 北美等地区新增低成本产能，对中国出口形成挤压，但中国低成本煤头尿素仍具国际竞争力。
需求结构：
- 出口、农业、工业需求构成国内尿素需求。
- 农业需求占七成，预计未来几年保持稳定。
- 工业需求主要来自人造板、电厂脱硫脱硝和车用尿素，预计增长在5%-10%。
企业竞争力分析：
- 综合竞争力强：华鲁控股集团、河南心连心。
- 第二梯队：中化化肥、鲁西化工、云天化，各有优势与短板。
- 竞争力偏弱：重庆化医、湖北宜化、阳煤化工。

新债发行结果回顾

发行情况：
- 1支新债的发行利率符合预期。
- 8支新债出现较大偏离，其中1支低估，7支高估。
- 2支债取消发行。
高估券分析：
- 17亚厦SCP005：发行利率大幅上行，可能受民企信用债风险事件及房地产增速放缓影响。
低估券分析：
- 17郎溪债：发行利率低于预期，可能受资金面宽松及产业债偏好提升影响。
- 17三峡SCP003、17三峡SCP004、17苏国信SCP023：发行利率较低可能与包销有关。
- 17豫高管SCP011：发行利率低于预期，市场看重其作为河南省交通投资主体的地位。

新债研究结果总览

（一）WIND渠道分析

发行日分布：T+1日11只，T+2日5只，T+3日及以上94只。
研究结果：
- 17皖交控MTN002：发行利率5.43%，参考收益率5.43%，利差-13BP。
- 17长虹电子MTN001：发行利率7.69%，参考收益率7.69%，利差-103.56BP。
- 17天宁建设CP001：发行利率6.35%，参考收益率6.35%，利差50BP。
- 17淮南矿SCP005：发行利率5.45%，参考收益率5.45%，利差-60BP。
- 17云投MTN004：发行利率5.77%，参考收益率5.77%，利差10BP。
- 17普邦债：发行利率6.94%，参考收益率6.94%，利差60BP。
- 17晋路桥SCP003：发行利率6.15%，参考收益率6.15%，利差10BP。
- 17宏泰国资SCP001：发行利率5.23%，参考收益率5.23%，利差-10BP。
- 17顾家SCP003：发行利率5.81%，参考收益率5.81%，利差-24BP。
- 17中山城投CP001：发行利率5.57%，参考收益率5.57%，利差10BP。
- 17津城建SCP002：发行利率5.01%，参考收益率5.01%，利差-20BP。
- 17安吉绿色债01：发行利率6.91%，参考收益率6.91%，利差30BP。
- 17红星04：发行利率6.86%，参考收益率6.86%，利差110BP。
- 17红星03：发行利率6.27%，参考收益率6.27%，利差60BP。
- 17铜陵有色MTN002：发行利率6.49%，参考收益率6.49%，利差-24BP。
- 17如意科技MTN001：发行利率8.48%，参考收益率8.48%，利差-10BP。
- 17重汽CP001：发行利率5.20%，参考收益率5.20%，利差-90BP。
- 17蒸城投债02：发行利率6.86%，参考收益率6.86%，利差70BP。
- 17永泰能源CP007：发行利率7.35%，参考收益率7.35%，利差-60BP。

（二）非WIND渠道分析

研究结果：
- 17邦资02：发行利率6.68%，参考收益率6.68%，利差-90BP。
- 17中航租赁MTN002：发行利率5.67%，参考收益率5.67%，利差-90BP。
- 17九通04：发行利率7.54%，参考收益率7.54%，利差-90BP。
- 17华信债：发行利率7.73%，参考收益率7.73%，利差-90BP。
- 17晨债02：发行利率7.08%，参考收益率7.08%，利差-90BP。
- 17福星MTN001：发行利率7.53%，参考收益率7.53%，利差-90BP。
- 17苏元禾MTN001：发行利率5.67%，参考收益率5.67%，利差-90BP。
- 17漳电01：发行利率6.73%，参考收益率6.73%，利差-90BP。
- 17辽成大01：发行利率5.67%，参考收益率5.67%，利差-90BP。
- 17辽成大02：发行利率5.76%，参考收益率5.76%，利差-90BP。
- 17中煤02：发行利率5.47%，参考收益率5.47%，利差-90BP。
- 17津航空01：发行利率7.07%，参考收益率7.07%，利差-90BP。
- 17津航空02：发行利率7.17%，参考收益率7.17%，利差-90BP。
- 17鲁商01：发行利率6.57%，参考收益率6.57%，利差-90BP。
- 17鲁商02：发行利率6.76%，参考收益率6.76%，利差-90BP。
- 17凯撒04：发行利率7.87%，参考收益率7.87%，利差-90BP。
- 17凯撒05：发行利率8.2%，参考收益率8.2%，利差-90BP。
- 17建元01：发行利率6.03%，参考收益率6.03%，利差-90BP。

（三）非WIND渠道分析

研究结果：
- 17中核建01：发行利率5.47%，参考收益率5.47%，利差-90BP。
- 17中核建02：发行利率5.56%，参考收益率5.56%，利差-90BP。
- 17南航01：发行利率5.15%，参考收益率5.15%，利差-90BP。
- 17红狮01：发行利率6.43%，参考收益率6.43%，利差-90BP。
- 17沪华信01：发行利率8.18%，参考收益率8.18%，利差-90BP。
- 17中国电信01：发行利率5.22%，参考收益率5.22%，利差-90BP。
- 17伟星01：发行利率7.03%，参考收益率7.03%，利差-90BP。
- 17锦江01：发行利率5.67%，参考收益率5.67%，利差-90BP。
- 17锦江02：发行利率5.76%，参考收益率5.76%，利差-90BP。
- 17江河01：发行利率6.34%，参考收益率6.34%，利差-90BP。
- 17中航空01：发行利率5.22%，参考收益率5.22%，利差-90BP。
- 17国盛控：发行利率5.67%，参考收益率5.67%，利差-90BP。
- 17国联03：发行利率5.54%，参考收益率5.54%，利差-90BP。
- 17淮南矿01：发行利率5.83%，参考收益率5.83%，利差-90BP。
- 17京威01：发行利率7.94%，参考收益率7.94%，利差-90BP。
- 17誉衡01：发行利率6.6%，参考收益率6.6%，利差-90BP。
- 17骆驼01：发行利率7.34%，参考收益率7.34%，利差-90BP。
- 17TCL03：发行利率5.52%，参考收益率5.52%，利差-90BP。

（四）非WIND渠道分析

研究结果：
- 17新中泰01：发行利率5.94%，参考收益率5.94%，利差-90BP。
- 17新中泰02：发行利率6.43%，参考收益率6.43%，利差-90BP。
- 17厦翔业SCP005：发行利率4.70%，参考收益率4.70%，利差-90BP。
- 17北京桑德SCP002：发行利率6.65%，参考收益率6.65%，利差-90BP。
- 17铁建01：发行利率5.52%，参考收益率5.52%，利差-90BP。
- 17协鑫智慧SCP001：发行利率6.34%，参考收益率6.34%，利差-90BP。
- 17华置01：发行利率5.87%，参考收益率5.87%，利差-90BP。
- 17悦达资本SCP002：发行利率6.54%，参考收益率6.54%，利差-90BP。
- 17亨通CP003：发行利率6.50%，参考收益率6.50%，利差-90BP。
- 17康达环保SCP004：发行利率6.65%，参考收益率6.65%，利差-90BP。
- 17杉杉CP004：发行利率5.69%，参考收益率5.69%，利差-90BP。
- 17渝小康MTNO01：发行利率7.33%，参考收益率7.33%，利差-90BP。
- 17比亚迪SCP001：发行利率5.23%，参考收益率5.23%，利差-90BP。
- 17广汇汽车SCP008：发行利率7.05%，参考收益率7.05%，利差-90BP。
- 17祥鹏MTNO02：发行利率8.21%，参考收益率8.21%，利差-90BP。
- 17海国鑫泰SCP004：发行利率5.13%，参考收益率5.13%，利差-90BP。
- 17株洲国投MTNO02：发行利率6.73%，参考收益率6.73%，利差-90BP。
- 17新中泰集MTNO04：发行利率6.33%，参考收益率6.33%，利差-90BP。

（五）非WIND渠道分析

研究结果：
- 17河钢集MTN016A：发行利率5.94%，参考收益率5.94%，利差-90BP。
- 17河钢集MTN016B：发行利率6.28%，参考收益率6.28%，利差-90BP。
- 17誉衡药业MTN003：发行利率6.93%，参考收益率6.93%，利差-90BP。
- 17金地MTN002：发行利率5.51%，参考收益率5.51%，利差-90BP。
- 17蓝光MTN002：发行利率7.46%，参考收益率7.46%，利差-90BP。
- 17津航空MTN002：发行利率7.43%，参考收益率7.43%，利差-90BP。
- 17川交投MTN002：发行利率5.46%，参考收益率5.46%，利差-90BP。
- 17洛娃科技MTN001：发行利率6.83%，参考收益率6.83%，利差-90BP。
- 17大连万达MTN004：发行利率9.73%，参考收益率9.73%，利差-90BP。
- 17华侨城MTN005：发行利率6.00%，参考收益率6.00%，利差-90BP。
- 17国开投MTN002：发行利率5.22%，参考收益率5.22%，利差-90BP。
- 17中芯国际01：发行利率5.76%，参考收益率5.76%，利差-90BP。
- 17中环半导MTN002：发行利率7.53%，参考收益率7.53%，利差-90BP。
- 17三星MTN002：发行利率7.51%，参考收益率7.51%，利差-90BP。
- 17佳源SCP001：发行利率7.20%，参考收益率7.20%，利差-90BP。
- 17阳煤03：发行利率6.43%，参考收益率6.43%，利差-90BP。
- 17木林森MTN001：发行利率6.90%，参考收益率6.90%，利差-90BP。
- 17木林森MTN002：发行利率6.90%，参考收益率6.90%，利差-90BP。

（六）非WIND渠道分析

研究结果：
- 17万维S3：发行利率7.63%，参考收益率7.63%，利差-90BP。
- 17万维S4：发行利率7.24%，参考收益率7.24%，利差-90BP。
- 17豫投资SCP005：发行利率5.12%，参考收益率5.12%，利差-90BP。
- 17国泰05：发行利率6.83%，参考收益率6.83%，利差-90BP。
- 17天成债：发行利率5.97%，参考收益率5.97%，利差-90BP。
- 17锡产业SCP008：发行利率5.30%，参考收益率5.30%，利差-90BP。
- 17中芯国际01：发行利率5.76%，参考收益率5.76%，利差-90BP。
- 17中环半导MTN002：发行利率7.53%，参考收益率7.53%，利差-90BP。
- 17三星MTN002：发行利率7.51%，参考收益率7.51%，利差-90BP。
- 17佳源SCP001：发行利率7.20%，参考收益率7.20%，利差-90BP。
- 17阳煤03：发行利率6.43%，参考收益率6.43%，利差-90BP。
- 17木林森MTN001：发行利率6.90%，参考收益率6.90%，利差-90BP。
- 17木林森MTN002：发行利率6.90%，参考收益率6.90%，利差-90BP。

债券研究重点

17重汽CP001

基本信息：
- 债券代码：d17120507. IB
- 债券简称：17重汽CP001
- 发行主体：中国重型汽车集团有限公司
- 债券类型：一般短期融资券
- 发行日期：2017-12-13
- 发行期限：1年
- 发行规模：20亿元
- 兴业行业：汽车
- 企业性质：地方国有企业
- 第一大股东：济南市人民政府国有资产监督管理委员会（持股比例80%）
- 增信方式：无
- 特殊条款：无
- 主承销商：中国工商银行股份有限公司、交通银行股份有限公司
- 外部评级：AA+/A-1，稳定
- 中债隐含评级：AA+
- 兴业评分：4+/4+，正面
- 参考收益率：5.2002%
- 参考曲线：1年期AA-中债估值曲线（6.1002，2017/12/08）
- 参考利差：-90BP
- 资质分析：
  - 公司主营中重型卡车，是国内规模最大、产业链最完整的重卡企业。
  - 2017年1-10月重卡销量快速增长，带动公司营收和利润高速增长。
  - 2017年3季报显示，公司营收增长71.7%，归母净利润增长3968.0%，净利率由2016年的2.0%增长至2017年上半年的5.3%。
  - 公司应收账款和存货规模较大，债务规模有所扩大，但整体偿债能力较强。

17皖交控MTN002

基本信息：
- 债券代码：q17120606.IB
- 债券简称：17皖交控MTN002
- 发行主体：安徽省交通控股集团有限公司
- 债券类型：一般中期票据
- 发行日期：2017-12-11
- 发行期限：5年
- 发行规模：15亿元
- 兴业行业：交通运输
- 企业性质：地方国有企业
- 第一大股东：安徽省人民政府国有资产监督管理委员会（持股比例100%）
- 增信方式：无
- 特殊条款：交叉违约
- 主承销商：国家开发银行、招商银行股份有限公司
- 外部评级：AAA/AAA，稳定
- 中债隐含评级：AA-
- 兴业评分：3/3，稳定
- 参考收益率：5.4309%
- 参考曲线：5年期AA+中债估值曲线（5.5609，2017/12/08）
- 参考利差：-13BP
- 资质分析：
  - 公司为安徽省高速公路建设最大运营主体，系安徽省国资委全资子公司。
  - 2014年末合并安徽交投后，运营收费路产里程占安徽省总收费路产里程的90%以上。
  - 公司收入和毛利润主要来源于通行费业务，部分来自房地产和油品贸易。
  - 公司单公里路产年收入为330万元，在30家省级收费公路平台中排名第11位。
  - 财务方面，公司收入持续增长，净利润受财务费用增加及投资收益减少影响有所下滑。
  - 公司负债率较高，总资产中4成被质押，有息负债规模大且持续增长，资本支出计划大，但整体偿债能力较好。

17安吉绿色债01

基本信息：
- 债券代码：q17120503.1B
- 债券简称：17安吉绿色债01
- 发行主体：安吉县城市建设投资集团有限公司
- 债券类型：一般企业债
- 发行日期：2017-12-12
- 发行期限：7年
- 发行规模：5亿元
- 兴业行业：城投
- 企业性质：地方国有企业
- 第一大股东：安吉县财政局（持股比例100%）
- 增信方式：不可撤销连带责任担保
- 特殊条款：债券提前偿还
- 主承销商：中泰证券股份有限公司
- 外部评级：AA/AA+，稳定
- 中债隐含评级：AA-
- 兴业评分：4-/4，稳定
- 参考收益率：6.9085%
- 参考曲线：5年期AA-中债估值曲线（6.6085，2017/12/08）
- 参考利差：30BP
- 资质分析：
  - 公司为地方城投平台，控股股东为安吉县财政局。
  - 安吉县2016年地区生产总值为324.9亿元，地方政府综合财力为94.7亿元，其中一般预算收入为35.9亿元，政府性基金收入为23.2亿元，财政自给率60%，财政能力较弱。
  - 地方政府债务负担为70.18亿元，债务率为86.3%，城投平台有息债务规模为267亿元，债务负担重。
  - 公司主要负责安吉县内土地整理、安置房、基础设施建设等业务，均与安吉县政府签订协议。
  - 截至2016年末，公司基础设施建设在建及拟建项目总投资127.39亿元，尚需投资110.87亿元，未来资本支出压力较大。
  - 土地开发整理业务近年来有所减少，收入逐年下降，未来存在不确定性。
  - 公司资产流动性一般，货币资金占比较低，其他应收款占比较高。
  - 公司有息负债规模为16.78亿元，债务负担一般。
  - 公司获得银行授信余额较充裕，账面货币资金较多，能较好覆盖短期刚性债务。
  - 对外担保比率27%，担保对象主要为区域内国企，或有风险可控。
  - 重庆进出口为本期债券提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保，起到一定增信效果。

17长虹电子MTN001

基本信息：
- 债券代码：q17120701. IB
- 债券简称：17长虹电子MTN001
- 发行主体：四川长虹电子控股集团有限公司
- 债券类型：一般中期票据
- 发行日期：2017-12-11
- 发行期限：5年
- 发行规模：7亿元
- 兴业行业：家用电器
- 企业性质：地方国有企业
- 第一大股东：绵阳市人民政府国有资产监督管理委员会（持股比例100%）
- 增信方式：无
- 特殊条款：交叉违约
- 主承销商：中国工商银行股份有限公司
- 外部评级：AA/AA，稳定
- 中债隐含评级：AA-
- 兴业评分：4/4，稳定
- 参考收益率：7.6853%
- 参考曲线：5年期A+中债估值曲线（8.7209，2017/12/08）
- 参考利差：-103.56BP
- 资质分析：
  - 公司为地方国企，下属有3家上市公司，股权包括四川长虹23.2%、美菱电器22.5%、华意压缩29.0%，对四川长虹控制力偏弱。
  - 家电制造业市场竞争激烈，毛利率受原材料价格制约。
  - 2017年前三季度，公司资产负债率高达75.4%，短期借款占比高。
  - 公司经营性现金流为负，应收账款和存货大幅攀升，投资现金流减少，到达大致持平。
  - 公司整体盈利能力处于行业中上水平。

17天宁建设CP001

基本信息：
- 债券代码：d17120704. IB
- 债券简称：17天宁建设CP001
- 发行主体：常州天宁建设发展集团有限公司
- 债券类型：一般短期融资券
- 发行日期：2017-12-11
- 发行期限：1年
- 发行规模：10亿元
- 兴业行业：城投
- 企业性质：地方国有企业
- 第一大股东：常州市天宁区人民政府（持股比例100%）
- 增信方式：无
- 特殊条款：无
- 主承销商：中国工商银行股份有限公司
- 外部评级：AA+/A-1，稳定
- 中债隐含评级：AA+
- 兴业评分：4+/4+，正面
- 参考收益率：6.35%
- 参考曲线：1年期AA-中债估值曲线（6.1002，2017/12/08）
- 参考利差：-10BP
- 资质分析：
  - 公司为地方城投平台，控股股东为常州市天宁区人民政府。
  - 公司主要业务为基础设施建设及房地产开发，资产结构以土地和房地产为主。
  - 公司资产负债率较高，短期债务压力较大。
  - 公司有息负债规模较大，但账面货币资金充足，能较好覆盖短期刚性债务。
  - 公司对外担保比率较低，或有风险可控。
  - 公司资本支出计划较大，未来投资压力较大。