新债定价报告：医药行业利差走高-20180108-兴业研究-25页

新债定价报告总结（医药行业利差走高）

核心内容概述

本报告分析了2018年1月8日医药行业新债发行情况，指出医药行业信用利差和超额利差持续走高，尤其在AA级债项中达到历史最高水平。这一现象反映了医药企业发债增多，导致同评级资质中枢下移，增加了主体甄别和风险预判的难度。报告还对多只新债进行了详细分析，涵盖其基本信息、兴业评分、参考收益率及利差、资质分析等关键内容，并对发行主体的历史债券情况进行了回顾。

主要观点

• 信用利差与超额利差走高：医药行业信用利差和超额利差持续上升，表明市场对医药企业信用风险的担忧增加，AA级债项超额利差达到历史最高水平。
• 行业发债增多：医药企业发债数量增加，导致同评级企业资质整体下移，使得利差扩大。
• 主体甄别与风险预判重要性提升：随着高收益债券的选择增多，投资者需要更加注重对发行主体的资质分析和风险评估。
• 新债研究结果：报告共分析了10只新债，其中部分为城投债，其余为产业债，覆盖了不同行业，包括煤炭、房地产、商业贸易、通信等。

关键信息

1. 18桂投资SCP001

• 行业：有色金属
• 发行人：广西投资集团有限公司（地方国企）
• 发行期限：0.66年
• 发行规模：10亿元
• 兴业评分：3+/3+, 稳定
• 参考收益率：4.83%
• 参考利差：-9BP
• 资质分析：
  • 股东背景强大，为自治区政府重要平台。
  • 业务广泛，包括铝产业链、电力、金融、医药等。
  • 实际盈利能力偏弱，近年归母净利润连续亏损。
  • 管理存在瑕疵，如2016年国海证券事件。
  • 资产负债率较高，短期偿债压力较大。
• 相同发行人历史债券：
  • 17桂投资CP001：10亿，26BP超额利差
  • 17桂投资SCP004：10亿，24BP超额利差
  • 17桂投资SCP003：10亿，33BP超额利差

2. 18苏州高新MTN001

• 行业：城投
• 发行人：苏州高新区经济发展集团总公司（地方国企）
• 发行期限：5年
• 发行规模：15亿元
• 兴业评分：4+/4+, 稳定
• 参考收益率：6.35%
• 参考利差：3BP
• 资质分析：
  • 公司为高新区主要投融资平台，政府支持较强。
  • 业务涵盖动迁房、市政建设、商品房销售、水务等。
  • 政府性基金收入增长较快，财政自给能力较强。
  • 但融资平台债务负担较重，短期偿债压力大。
• 相同发行人历史债券：
  • 17苏州经济SCP003：10亿，-18BP超额利差
  • 17苏州经济MTN001：10亿，21BP超额利差

3. 18开滦SCP001

• 行业：煤炭
• 发行人：开滦(集团)有限责任公司（地方国企）
• 发行期限：0.74年
• 发行规模：7亿元
• 兴业评分：4/4, 稳定
• 参考收益率：5.96%
• 参考利差：-204BP
• 资质分析：
  • 煤炭开采业务为主，拥有A股上市公司。
  • 煤种稀缺，矿区靠近消费地，但开采成本高。
  • 2017年计划关闭部分矿井，影响未来收入。
  • 存在固定资产减值风险，如北阳庄煤矿。
  • 财务结构不合理，短期偿债压力大。
• 相同发行人历史债券：
  • 17开滦MTN001：15亿，40BP超额利差
  • 17开滦PPN002：10亿，90BP超额利差
  • 17开滦PPN001：10亿，90BP超额利差

4. 18华联SCP001

• 行业：商业贸易
• 发行人：北京华联综合超市股份有限公司（其他企业）
• 发行期限：0.74年
• 发行规模：4亿元
• 兴业评分：4/4, 稳定
• 参考收益率：6.56%
• 参考利差：-144BP
• 资质分析：
  • 主营超市业务，区域竞争优势明显。
  • 电商分流影响客流，毛利率较低。
  • 债务负担重，短期偿债压力较大。
  • 存货占款重，经营现金流不稳定。
• 相同发行人历史债券：
  • 17华联SCP002：6亿，161BP超额利差
  • 17华联CP001：7亿，160BP超额利差
  • 16华联MTN001：7亿，160BP超额利差

5. 18皖山鹰SCP001

• 行业：轻工制造
• 发行人：山鹰国际控股股份公司（民营企业）
• 发行期限：0.74年
• 发行规模：6亿元
• 兴业评分：4/4, 稳定
• 参考收益率：5.96%
• 参考利差：-204BP
• 资质分析：
  • 民营A股上市公司，主营包装纸业务。
  • 业务毛利率处于行业中上，但受环保监管影响。
  • 公司在2016年存在关联交易问题，审计报告强调事项。
  • 控股股东质押比例高，存在控制权变更风险。
• 相同发行人历史债券：
  • 17皖山鹰CP002：8亿，70BP超额利差
  • 17皖山鹰SCP010：5亿，70BP超额利差
  • 17皖山鹰SCP009：4亿，50BP超额利差

6. 18厦国贸集SCP001

• 行业：商业贸易
• 发行人：厦门国贸集团股份有限公司（地方国企）
• 发行期限：0.69年
• 发行规模：10亿元
• 兴业评分：4+/4+, 稳定
• 参考收益率：5.41%
• 参考利差：-69BP
• 资质分析：
  • 上市公司，主营供应链管理，兼营房地产和金融。
  • 贸易业务毛利率低，但规模大。
  • 房地产利润贡献大，但土地储备有限。
  • 债务规模大，短期偿债压力大，受限资产多。
• 相同发行人历史债券：
  • 16厦国贸集MTN001：20亿，40BP超额利差
  • 17厦国贸集MTN001：10亿，40BP超额利差

7. 18帝泰SCP001

• 行业：房地产
• 发行人：上海帝泰发展有限公司（外商独资）
• 发行期限：0.59年
• 发行规模：1.6亿元
• 兴业评分：4/4, 稳定
• 参考收益率：7.36%
• 参考利差：-46BP
• 资质分析：
  • 核心资产为上海正大广场，出租率高，现金流稳定。
  • 存在异地扩张，资金支出压力上升。
  • 短期流动性压力大，货币资金受限。
  • 对外担保风险大，若关联方经营不善，可能影响发行人。
• 相同发行人历史债券：
  • 14帝泰MTN001：1亿，10BP超额利差
  • 17帝泰SCP002：2亿，10BP超额利差
  • 17帝泰SCP003：1.8亿，10BP超额利差

8. 18六建SCP001

• 行业：建筑装饰
• 发行人：福建六建集团有限公司（民营企业）
• 发行期限：0.25年
• 发行规模：2亿元
• 兴业评分：4/4, 稳定
• 参考收益率：6.58%
• 参考利差：-97BP
• 资质分析：
  • 主营房屋建筑工程，2016年取得特级资质。
  • 地区需求增长缓慢，毛利率较低。
  • 资产负债率58.3%，短期偿债压力较大。
  • 存货和预付款占比较高，经营现金流波动。
• 相同发行人历史债券：
  • 17六建SCP004：3亿，90BP超额利差
  • 17六建SCP003：5亿，91BP超额利差

9. 18富通SCP001

• 行业：通信
• 发行人：富通集团有限公司（民营企业）
• 发行期限：0.58年
• 发行规模：5亿元
• 兴业评分：4/4, 负面
• 参考收益率：6.24%
• 参考利差：-157BP
• 资质分析：
  • 浙江地区民营企业，主营光通信和金属线缆。
  • 光通信毛利率较低，金属线缆盈利能力弱。
  • 债务负担较重，以短期债务为主。
  • 资本支出压力大，未来盈利增长不确定性高。
• 相同发行人历史债券：
  • 17富通SCP005：5亿，51BP超额利差
  • 17富通SCP008：5亿，51BP超额利差
  • 17富通SCP007：5亿，50BP超额利差

10. 18金红叶MTN001

• 行业：轻工制造
• 发行人：金红叶纸业集团有限公司（外商独资）
• 发行期限：2年
• 发行规模：5亿元
• 兴业评分：4/4, 稳定
• 参考收益率：6.99%
• 参考利差：-132BP
• 资质分析：
  • 国内生活纸龙头，控股股东为金光纸业。
  • 主营业务为生活用纸，盈利能力一般。
  • 关联交易频繁，应收过于集中，存在坏账风险。
  • 债务规模大，备用流动性有限，短期偿债压力大。
  • 对外担保余额较高，存在一定或有风险。
• 相同发行人历史债券：
  • 17金红叶MTN002：5亿，95BP超额利差
  • 17金红叶MTN001：5亿，95BP超额利差
  • 17金红02：4亿，118BP超额利差

数据来源

• WIND：提供债券基本信息、参考收益率及利差数据。
• 兴业研究：提供兴业评分、资质分析等专业评价。
• 主承销商：提供部分非WIND渠道债券的详细信息。