新债定价报告：“注水”的地方经济数据-20180129-兴业研究-31页

新债定价报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了2018年1月29日新发行的84只债券的定价情况，其中包含3只城投债和81只产业债。报告分为多个部分，分别从WIND渠道和非WIND渠道对债券的发行利率、参考收益率、利差等进行了分析，并对部分具体债券进行了详细资质分析。

主要观点与关键信息

一、地方经济数据“注水”问题

• 原因分析：

  1. GDP核算制度改革使“注水”行为难以持续；
  2. “营改增”导致地方财政注水成本上升；
  3. 新上任官员倾向于减轻财政负担；
  4. 争取转移支付或挤水分是动机之一，但效果不明显。

• 注水手段：

  1. 投资项目是GDP核算中可操纵空间最大的部分；
  2. 财政收入“注水”需真实资金进入国库，常见手段包括资金空转和将借款作为税收收入。

二、新债发行结果回顾

• 本日发行的新债中：
  • 2只新债的发行利率符合预期；
  • 1只新债的发行利率出现较大低估。

三、新债研究结果总览（非WIND渠道）

1. 18咸宁投资MTN001

• 基本信息：

  • 债券简称：18咸宁投资MTN001
  • 债券类型：一般中期票据
  • 发行规模：6亿元
  • 发行主体：咸宁高新投资集团有限公司（地方国有企业）
  • 主承销商：交通银行、广发证券
  • 外部评级：AA/AA，稳定
  • 中债隐含评级：AA
  • 兴业评分：4/4，稳定
  • 兴业参考收益率：6.7%
  • 兴业参考利差：7BP

• 资质分析：

  • 咸宁市经济发展水平中等偏弱，财政收入增长稳定；
  • 公司为咸宁市国资委全资控股，主要负责开发区基础设施和土地开发；
  • 资产负债率不高，但现金流不佳；
  • 存在对外担保风险。

2. 18海国鑫泰MTN001

• 基本信息：

  • 债券简称：18海国鑫泰MTN001
  • 债券类型：一般中期票据
  • 发行规模：15亿元
  • 发行主体：北京海国鑫泰投资控股中心（地方国有企业）
  • 主承销商：北京农村商业银行、北京银行
  • 外部评级：AAA/AAA，稳定
  • 中债隐含评级：AA+
  • 兴业评分：3-/3-，负面
  • 兴业参考收益率：6.02%
  • 兴业参考利差：4BP

• 资质分析：

  • 公司为海淀区最大国有控股企业，总资产达1264亿元；
  • 业务包括能源化工、房地产和新兴业务，其中能源化工由上市公司三聚环保运营；
  • 房地产集中于天津和海南，存在资金压力；
  • 新兴业务面临经营和监管风险；
  • 三聚环保应收账款增长，存在减值风险；
  • 公司债务增长较快，资产负债率较高。

3. 18万维S1

• 基本信息：

  • 债券简称：18万维S1
  • 债券类型：一般公司债
  • 发行规模：0.5亿元
  • 发行主体：北京昆仑万维科技股份有限公司（民营企业）
  • 主承销商：海通证券
  • 外部评级：AA/AA，稳定
  • 中债隐含评级：AA-
  • 兴业评分：4+/4+，稳定
  • 兴业参考收益率：6.49%
  • 兴业参考利差：-2BP

• 资质分析：

  • 公司为国内最大游戏开发运营商之一，实际控制人为周亚辉；
  • 游戏业务为主营业务，毛利率较高；
  • 受电子商务冲击，电子信息服务盈利能力下滑；
  • 存在汇率波动风险；
  • 公司尚有银行授信额度未使用，融资渠道畅通。

4. 18华强SCP001

• 基本信息：

  • 债券简称：18华强SCP001
  • 债券类型：超短期融资债券
  • 发行规模：8亿元
  • 发行主体：深圳华强集团有限公司（民营企业）
  • 主承销商：招商银行
  • 外部评级：AA+/-，稳定
  • 中债隐含评级：AA
  • 兴业评分：4/4，稳定
  • 兴业参考收益率：6.29%
  • 兴业参考利差：-182BP

• 资质分析：

  • 公司为国有企业改制后的民营企业，主营文化科技、电子信息服务和房地产；
  • 电子信息服务板块由上市公司深圳华强运营；
  • 地产集中在三线城市，存货规模大；
  • 应收账款比例上升，周转率下降；
  • 控制权变更风险存在。

5. 18联想01

• 基本信息：

  • 债券简称：18联想01
  • 债券类型：一般公司债
  • 发行规模：10亿元
  • 发行主体：联想控股股份有限公司（中央国有企业）
  • 主承销商：中国银河证券
  • 外部评级：AAA/-，稳定
  • 中债隐含评级：AAA-
  • 兴业评分：4/4，稳定
  • 兴业参考收益率：6.84%
  • 兴业参考利差：-200BP

• 资质分析：

  • 公司为国务院控股的大型央企，主要业务包括战略投资和财务投资；
  • 信息技术业务由上市公司联想集团运营；
  • 去年第二季度扭亏为盈，但净利润仍较低；
  • 公司并购较多，债务负担重；
  • 资产质量存瑕疵，如力拓股权减值风险；
  • 债转股进展顺利，负债率有望下降。

6. 18中铝业SCP001

• 基本信息：

  • 债券简称：18中铝业SCP001
  • 债券类型：超短期融资债券
  • 发行规模：20亿元
  • 发行主体：中国铝业集团有限公司（中央国有企业）
  • 主承销商：上海浦东发展银行
  • 外部评级：AAA/-，稳定
  • 中债隐含评级：AA
  • 兴业评分：4+/4+，稳定
  • 兴业参考收益率：5.23%
  • 兴业参考利差：-67BP

• 资质分析：

  • 公司为国务院国资委全资子公司，主营铝、铜、稀土业务；
  • 铜铝业务实现全产业链布局，稀土为国家整合平台之一；
  • 连续五年主业亏损，17年上半年仍亏损；
  • 资产负债率偏高，账面有巨额商誉；
  • 融资渠道畅通，外部融资能力强。

7. 18中建材SCP002

• 基本信息：

  • 债券简称：18中建材SCP002
  • 债券类型：超短期融资债券
  • 发行规模：10亿元
  • 发行主体：中国建材股份有限公司（中央国有企业）
  • 主承销商：中国邮政储蓄银行
  • 外部评级：AAA/-，稳定
  • 中债隐含评级：AA+
  • 兴业评分：3-/3-，稳定
  • 兴业参考收益率：4.4%
  • 兴业参考利差：3BP

• 资质分析：

  • 公司为建材行业央企龙头，主营水泥、轻质建材和玻纤；
  • 水泥板块成本竞争力弱于海螺水泥等；
  • 商誉占比高，存在周期底部风险；
  • 债务负担重，资产负债率高达81%；
  • 外部融资能力强，短期偿债能力可控。

8. 18水电八局SCP002

• 基本信息：

  • 债券简称：18水电八局SCP002
  • 债券类型：超短期融资债券
  • 发行规模：5亿元
  • 发行主体：中国水利水电第八工程局有限公司（中央国有企业）
  • 主承销商：中国建设银行
  • 外部评级：AA+/-，稳定
  • 中债隐含评级：AA+
  • 兴业评分：4/4，稳定
  • 兴业参考收益率：6.16%
  • 兴业参考利差：-190BP

• 资质分析：

  • 公司为中国电建全资子公司，主营建筑工程类业务；
  • 国内水电开发接近饱和，业务重心转向非水电板块；
  • 国际业务存在盈利和风险问题；
  • 资产负债率高，集团占款严重；
  • 外部融资尚可，短期偿债能力可控。

9. 18水电八局SCP001

• 基本信息：

  • 债券简称：18水电八局SCP001
  • 债券类型：超短期融资债券
  • 发行规模：5亿元
  • 发行主体：中国水利水电第八工程局有限公司（中央国有企业）
  • 主承销商：中国建设银行
  • 外部评级：AA+/-，稳定
  • 中债隐含评级：AA+
  • 兴业评分：4/4，稳定
  • 兴业参考收益率：6.11%
  • 兴业参考利差：-189BP

• 资质分析：

  • 公司为中国电建全资子公司，主营建筑工程类业务；
  • 国内水电开发接近饱和，业务重心转向非水电板块；
  • 国际业务存在盈利和风险问题；
  • 资产负债率高，集团占款严重；
  • 外部融资尚可，短期偿债能力可控。

四、总结

• 地方经济数据“注水”：由于GDP核算制度改革、营改增政策、换届和争取转移支付等多重因素，地方经济数据“注水”现象仍存在，但难度加大。

• 新债发行情况：多数新债发行利率接近预期，部分存在低估或高估现象。

• 企业资质分析：

  • 城投债：咸宁投资集团资质较好，但存在对外担保风险。
  • 产业债：海国鑫泰、万维S1、华强、联想、中铝业、中建材、水电八局等公司，各有其优势与风险。
  • 企业普遍面临盈利能力下滑、债务压力大、流动性不足等问题，但部分企业融资渠道畅通，外部支持较强。

• 未来展望：部分企业有望通过行业景气度回升、内部改革和政策支持改善业绩，但需警惕外部风险和内部经营问题。