两大周期位置塑造A股估值底部，对当前经济周期、金融周期、政策方向的探讨-20180723-华泰证券-19页-1mb

A股估值底部与结构性去杠杆分析

核心内容

本报告分析了当前中国经济与金融周期的背离对A股估值的影响，并探讨了结构性去杠杆的路径与政策方向。报告指出，当前A股估值处于底部，主要由经济周期和金融周期的双重压制导致。

主要观点

1. 两大周期位置塑造A股估值底部

   • 经济周期：处于库存周期回落与产能周期开启初期，企业部门流动性脱虚入实。
   • 金融周期：处于房地产和地方政府部门结构性去杠杆阶段，流动性“价”和“量”对企业部门形成双挤出。
   • 政策周期：从浅表政策转向本质，目标是打破刚兑预期，降低实体融资成本。

2. 去杠杆的三个阶段

   • 周期性问题：经济过热或下行时，通过调整资金价格或总量流动性实现去杠杆。
   • 结构性问题：在经济稳定阶段，需控制流动性分配，打破非效率部门的刚兑预期。

3. 不同部门去杠杆的路径差异

   • 企业部门：以资产收益驱动，主要依赖资产收益率回落实现主动去杠杆。
   • 金融机构：以负债成本驱动，通过抬升资金价格实现去杠杆。
   • 房地产和地方政府部门：以负债驱动资产，需通过流动性“量”的分配政策实现去杠杆。

关键信息

1. 经济与金融周期的背离

• 企业部门：资产驱动负债，去杠杆主要通过市场化出清实现。
• 金融机构：负债驱动资产，通过提升资金价格实现去杠杆。
• 房地产和地方政府部门：资产具有隐性背书，流动性“价”和“量”对企业部门形成双挤出。

2. 政策方向的四个预判

• 流动性“量”的支持：继续降准，缓解银行负债端压力。
• 短端流动性“价”的稳定：保持金融机构杠杆去化的成果，不增加企业负债成本。
• 融资结构：用表内信贷对冲非标回落，非标业务继续基础设施重建。
• 财政与货币政策结合：通过债务置换、清理隐性债务、扩大中央财政支出等措施，实现流动性分配优化。

3. 居民部门流动性脱虚入实

• 居民新增负债与新增资产的差值持续回升，流动性从高流动性资产向固定资产转移。
• 自2016年以来，居民部门流动性脱虚入实趋势明显。

4. 企业部门流动性脱虚入实

• 企业投资性现金流结构发生变化，购建固定资产支出增速回升。
• 用于购建固定资产的支出占整体投资性支出比重底部回升，显示产业资本开始脱虚向实。

5. 地方政府部门流动性锁于长期负债

• 债务置换、非标整治过程中，流动性被锁定于长期负债。
• 刚兑未破下，地方政府部门去杠杆对企业部门形成流动性双挤出。

风险提示

• 外部因素：美联储加息、贸易冲突等可能对国内结构性去杠杆进程形成阻碍。
• 汇率波动：中美利差收窄可能对国内货币政策形成制约。
• 政策不确定性：结构性去杠杆的路径和时间存在不确定性，影响市场预期。

结论

当前A股估值底部的形成，主要源于经济与金融周期的背离，以及房地产和地方政府部门去杠杆对市场流动性形成的双挤出效应。预计明年一季度至三季度期间，库存周期见底回升，A股可能迎来业绩增速回升下的提估值行情，但需依赖政策的有效执行和外部环境的稳定。