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流动性基本原理与中国经济周期及A股投资分析总结

核心内容

本文由招商证券策略分析师张夏于2017年8月12日发布，分析了流动性的基本原理及其在中国经济周期与A股投资中的应用。文章从实体经济、银行间市场、股票市场三个层面探讨了流动性变化的影响，并结合历史数据和政策背景，预测了市场走势与投资机会。

主要观点

1. 流动性的定义与分类

• 流动性是指资金供给与需求之间的边际变化趋势。
• 流动性改善：资金供给大于需求。
• 流动性恶化：资金供给小于需求。
• 流动性分为常规状态和极端状态，并根据不同市场划分为经济层面流动性、银行间流动性和金融市场流动性。

2. 常规状态流动性

• 在常规状态下，流动性是边际和连续的概念。
• 资金供求关系通过利率变化来体现，利率下降表示流动性宽松，利率上升表示流动性紧缩。
• 常规流动性下，市场处于有效市场均衡状态，价格反映公允价值。

3. 极端状态流动性

• 在极端状态下，流动性以“跃迁”形式变化，有效市场理论失效，价格偏离公允价值。
• 常见的极端流动性事件包括：2013年“钱荒”、光大乌龙指、2015年股灾、2016年熔断等。
• 极端流动性恶化因素包括：止损机制、涨跌停板制度、次新股、大额定增和IPO解禁、政治因素和违法违规行为。

4. 实体经济流动性

• 资金供给：由央行投放基础货币、银行信贷意愿决定，与社融和M2密切相关。
• 资金需求：主要来自固定资产投资，包括基建、房地产和制造业。
  • 制造业投资回升主要由盈利驱动，利率和信心也起重要作用。
  • 房地产投资受销售和利率影响较大。
• 流动性六阶段理论：
  • 货币宽松和财政刺激的滞后效应推动了当前的经济复苏。
  • 当前处于2014年货币宽松和2016年财政刺激的繁荣后期。
  • 大宗商品价格的上涨是流动性周期的反映。

5. 银行间流动性

• 主动负债：包括同业存款、债券发行、对央行负债等，是银行间流动性的重要来源。
• 2014年以来，银行间流动性主要由存款—理财—同业负债等渠道形成。
• 金融创新和监管政策（如387号文）影响了主动负债规模，进而影响银行间流动性。
• 金融去杠杆趋势下，银行间流动性易紧难松，主动负债增速下降。

6. 股票市场流动性

• 银行资金入市是推动股票市场估值提升的重要因素。
• 壳价值因大量并购和再融资而被高估，随着金融监管趋严，壳价值正在下降。
• 创业板估值因并购减少和解禁压力，存在较大回落空间。
• 偏股基金、券商资管、私募基金、保险资金、北上资金等是重要的增量资金来源。
• 存量资金的现金头寸和仓位变化也对市场波动产生影响。

7. 市场趋势与投资建议

• 当前A股市场上涨是2014年货币宽松和2016年财政刺激的滞后效应，不是新周期。
• 2017年市场处于繁荣后期，需警惕企业盈利下滑和货币政策紧缩带来的调整。
• 金融监管未结束，流动性易紧难松，股票估值中枢仍在下移。
• 壳价值和中小创估值将面临调整，创业板需下跌20%。
• 市场风格将转向蓝筹股，并关注“钢（铁）水（泥）锌稀（土）”和“大众消费升级”等行业主线。

关键信息

• 流动性六阶段理论：通过社融和利率变化判断经济周期阶段。
• 实体经济流动性：由固定资产投资主导，社融和M2是关键指标。
• 银行间流动性：受主动负债和金融监管影响，流动性易紧难松。
• 股票市场流动性：壳价值下降，创业板估值回落空间大。
• 增量资金来源：包括偏股基金、券商资管、私募基金、保险资金和北上资金。
• 存量资金：偏股基金和保险资金的仓位变化影响市场波动。
• 2017年市场预测：创业板将下跌20%，市场风格转向蓝筹，需警惕流动性紧缩带来的调整。

总结

• 当前的经济繁荣是前期货币宽松和财政刺激的滞后效应，非新周期。
• 流动性处于繁荣后期，需警惕企业盈利下滑和货币政策收紧。
• 金融监管趋严，限制了银行主动负债能力，流动性易紧难松。
• 壳价值和中小创估值面临调整，创业板回落空间较大。
• 偏股基金、券商资管、私募基金、保险资金和北上资金是市场重要资金来源。
• 市场风格将转向蓝筹股，关注“钢（铁）水（泥）锌稀（土）”和“大众消费升级”等主线。

附：作者背景与近期观点

• 张夏，招商证券策略分析师，拥有哈尔滨工业大学工科和中央财经大学金融学背景。
• 2017年4月13日：发布《壳价值的覆灭，兼论中小创大底何时到来》，预测创业板将下跌20%。
• 2017年4月16日：发布《整体转谨慎》《以蓝筹的名义》等报告，预测市场整体下跌，风格转向蓝筹。
• 2017年6月2日：提出“钢（铁）水（泥）锌稀（土）”和“大众消费升级”两条行业主线。
• 2017年以来：几乎踩对了所有市场拐点和风格切换，基于流动性框架和企业盈利分析框架。

重要声明

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