20170812-浙商证券-探寻中国经济周期和A股投资密码_流动性的基本原理_99页_2mb

报告摘要

本报告由招商证券策略分析师张夏于2017年8月12日发布，主题为“流动性的基本原理”，旨在通过分析流动性在不同市场中的表现，探寻中国经济周期和A股投资的逻辑。

流动性定义：流动性是资金供给与需求之间的边际变化趋势。当资金供给大于需求，称为流动性改善（宽松）；反之则称为流动性恶化（收紧）。
流动性分类：
- 常规状态流动性：基于有效市场均衡理论，资金供需以公允价格匹配，是一个连续和边际的概念。
- 极端状态流动性：在信息、资金供求、资产质量等突变下，有效市场理论失效，流动性以“跃迁”形式变化，是一个时点概念。
- 流动性层次：包括经济层面、银行间层面和金融市场层面。
流动性六阶段理论：
- 根据资金供给与融资需求的关系，流动性分为六个阶段，分别对应不同的经济周期状态。
- 当前处于2014年货币宽松和2016年财政刺激的滞后效应，即“繁荣后期”阶段。
金融创新与主动负债：
- 金融创新推动了主动负债规模的扩张，包括同业存款、同业存单等。
- 金融监管趋严限制了主动负债的扩张，导致银行流动性易紧难松。
股票市场流动性：
- 银行资金入市是股票市场估值提升的重要条件之一。
- 壳价值因并购和再融资的减少而大幅下降，创业板估值中枢下移。
- 壳价值的下降是市场调整的重要诱因，可能导致估值大幅回落。

资金供给：
- 商业银行资金来源包括存款、同业负债等，货币乘数和信用乘数持续上升。
- 央行通过多种工具注入流动性，如MLF、SLF、逆回购等。
- 货币供应受央行投放和银行信贷意愿影响，社融与M2高度相关。
- 货币当局的资产投放方式由外汇储备向其他存款性公司债权转变。
资金需求：
- 固定资产投资是资金需求的主要来源，主要包括基建、房地产和制造业。
- 制造业投资回升主要依赖盈利和利率。
- 房地产投资受利率和政策影响较大。
流动性六阶段：
- 财政刺激和货币宽松导致当前处于“繁荣后期”阶段。
- 此阶段企业盈利增速开始回落，货币政策趋向紧缩。
- 预计2018年三季度为市场底部，解禁高峰过去，中小创业绩触底。

主动负债：
- 包括同业存款、债券发行、对央行负债等。
- 主动负债扩张是金融创新和杠杆提升的体现。
- 387号文将同业存款纳入存款准备金，限制了主动负债扩张。
金融监管：
- 金融监管趋严，导致主动负债增速下降，银行流动性趋向紧缩。
- 金融去杠杆的背景是“脱虚入实”政策，限制了金融空转。
流动性与货币政策：
- 银行间流动性与负债增速呈反向关系。
- 央行投放流动性的方式影响银行间流动性变化。

资金入市：
- 银行资金入市是股票市场估值提升的重要条件。
- 偏股基金、券商资管、私募基金、保险资金、北上资金等是市场的重要资金来源。
壳价值与市场调整：
- 壳价值因并购减少而下降，成为市场调整的重要因素。
- 创业板估值中枢下移，需下跌20%左右。
- 中小板估值回落空间约30%，创业板约44%。
市场风格与估值变化：
- 当前市场风格向蓝筹股切换，周期股反弹。
- 金融监管和流动性紧缩将影响股票估值中枢下移。
- 估值中枢下移对依赖并购和再融资的公司影响较大。

报告日期	报告标题
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