20180723-华泰证券-对当前经济周期_金融周期_政策方向的探讨_两大周期位置塑造A股估值底部_19页_1mb

A股估值底部与结构性去杠杆分析总结

核心内容

本报告分析了当前中国A股市场估值底部形成的原因，结合经济周期、金融周期和政策周期的演变，指出去杠杆的重心已从企业部门和金融机构转向房地产和地方政府部门。此外，报告还预判了未来政策走向，并提出了对A股市场估值的展望。

主要观点

• 经济与金融周期背离：当前中国经济周期与金融周期呈现背离趋势，这种背离是主要经济体普遍面临的问题，对股票市场形成压制。
• A股估值底部形成：由于短周期向下和中周期尚未完全开启，A股市场面临双下杀压力，估值处于底部。
• 结构性去杠杆难度大：房地产和地方政府部门的去杠杆相较于企业部门和金融机构更为复杂，主要体现在流动性“价”和“量”对企业部门的双挤出。
• 政策方向：未来政策仍以结构性去杠杆为核心，货币和财政政策将协同发力，目标是全面打破刚兑预期，降低企业融资成本。

关键信息

1. 两大周期与三个部门杠杆去化

• 经济周期：当前处于库存周期回落和产能周期开启初期，企业部门流动性脱虚入实。
• 金融周期：房地产和地方政府部门结构性去杠杆，债务置换、非标整治等政策推动流动性锁于长期负债。
• 政策周期：从浅表政策转向本质问题，强调打破刚兑预期，降低实体融资成本。

2. 金融周期与经济周期的背离

• 美国：自2012年起，M2/GDP与M2同比增速开始背离，住房市场指数与M2/GDP同步上行。
• 中国：自2013年起，M2/GDP与M2同比增速背离，百城住宅均价持续上行，显示金融周期与经济周期的不匹配。

3. 去杠杆的路径与难度

• 企业部门：以资产收益驱动，通过主动去杠杆降低杠杆率，但效果滞后。
• 金融机构：以负债成本驱动，通过抬升资金价格和收紧流动性实现去杠杆。
• 房地产与地方政府部门：杠杆驱动力与企业部门不同，且存在隐性信用背书，去杠杆难度更大。

4. 政策四个预判

• 一是流动性量的支持会足够：继续降准，缓解银行负债端压力，防止向企业部门传导。
• 二是短端流动性价相对稳定：避免向长端传导价格压力，不增加企业负债成本。
• 三是融资结构上继续用表内信贷对冲非标回落：非标业务将进行基础设施重建。
• 四是财政政策与货币政策结合发力：地方政府债务置换、清理隐性债务、财政支出调整等措施将推动流动性合理分配。

5. A股估值与经济周期

• 短周期向下：库存周期回落，企业盈利增速下降，导致估值下行。
• 中周期回升：产能周期开启，企业投资结构向实体倾斜，流动性脱虚入实。
• 预期估值回升：明年一季度至三季度期间，库存周期或见底回升，推动A股估值提升。

6. 流动性脱虚入实

• 居民部门：新增负债与新增资产差值持续回升，流动性从高流动性资产转向固定资产。
• 企业部门：购建固定资产支出增速回升，投资性现金流结构向实体倾斜。
• 地方政府部门：债务置换与期限匹配推动流动性锁于长期负债，抑制市场流动性。

风险提示

• 外部因素：美联储加息、中美贸易冲突等可能阻碍国内结构性去杠杆进程。
• 不确定性：贸易冲突对净出口、外资引入和经济转型形成负面影响，增加政策实施难度。

图表说明（摘要）

• 图表1：美国M2/GDP与M2同比增速在2012年后背离。
• 图表3：中国M2/GDP与M2同比增速在2013年后背离。
• 图表16：企业部门实体融资成本降低的四条路径。
• 图表17：产能上行周期中流动性脱虚入实，压制A股估值。
• 图表18：被动去库存和主动补库存期，企业盈利增速回升，A股估值提振。
• 图表20：2016年以来居民新增负债与新增资产差值和比值大幅上升，流动性脱虚入实。

结论

当前中国A股市场估值处于底部，主要由经济周期与金融周期的背离以及结构性去杠杆的复杂性所致。未来政策将聚焦于打破刚兑预期、降低企业融资成本，通过货币和财政政策协同发力，推动流动性合理分配，促进经济周期回升，从而为A股估值提供支撑。