2017-探寻中国经济周期和A股投资密码：流动性的基本原理-20170812-招商证券-99页-3mb

流动性的基本原理与中国经济周期及A股投资分析

核心内容

本报告由招商证券策略分析师张夏撰写，分析了流动性的基本原理及其在实体经济、银行间市场和股票市场中的表现，探讨了中国经济周期和A股投资趋势。

主要观点

1. 流动性的定义与分类

• 流动性是资金供给与需求之间的边际变化趋势。
• 流动性可分为：
  • 常规状态下的流动性：资金供需关系通过利率调节，具有连续性。
  • 极端状态下的流动性：有效市场理论失效，价格失衡，流动性以“跃迁”形式变化，具有时点性。

2. 实体经济流动性

• 资金供给：M2与社融高度相关，但近年来银行融资来源多样化，资金供给不再仅依赖银行存款。
• 资金需求：固定资产投资是主要资金需求来源，包括基建、房地产和制造业。
• 流动性六阶段理论：
  • 资金供给 > 融资需求：宽松
  • 资金供给 < 融资需求：紧缩
• 当前阶段：处于2014年货币宽松和2016年财政刺激的滞后效应，属于繁荣后期，需警惕盈利下滑和货币政策收紧带来的市场调整。

3. 银行间流动性

• 主动负债：包括同业存款、债券发行、对央行负债等，是流动性的重要来源。
• 金融创新与监管：
  • 金融创新推动了主动负债的扩张，但也导致金融杠杆上升。
  • 金融监管（如387号文）限制了主动负债的扩张，影响银行间流动性。
• 流动性与负债增速：银行间流动性与主动负债增速呈反向关系。

4. 股票市场流动性

• 资金入市渠道：银行资金、偏股基金、券商资管、私募基金、保险资金、北上资金等。
• 壳价值的覆灭：
  • 壳价值从30亿降至18亿，是中小创估值高估的重要原因。
  • 2015年大量并购推动了创业板业绩增长，但随着并购减少，估值面临下修压力。
• 估值中枢下移：A股估值中枢仍在下移，尤其是依赖并购和再融资的公司。
• 市场调整信号：SHIBOR利率上行、解禁高峰、IPO提速等是市场调整的重要信号。

关键信息

• 流动性六阶段理论：
  • 宽松阶段：资金供给大于融资需求，利率下降，经济处于复苏早期或衰退晚期。
  • 紧缩阶段：资金供给小于融资需求，利率上升，经济处于繁荣晚期或衰退早期。
• 当前市场状况：
  • 大宗商品价格因流动性宽松而上涨，但未来将面临调整。
  • 壳价值下降，创业板估值面临显著下修压力，预测下跌约20%。
  • 偏股基金、保险资金、北上资金等增量资金对市场有重要影响。
• 投资建议：
  • 周期股反弹是流动性周期滞后效应的结果。
  • 需关注蓝筹股和核心资产，关注行业主线如“钢（铁）水（泥）锌稀（土）”和“大众消费升级”。
  • 需警惕金融监管导致的流动性紧缩，以及市场风格切换带来的影响。

流动性框架与市场分析

• 流动性与市场情绪：流动性变化影响市场情绪，是投资策略的重要依据。
• 市场调整信号：
  • SHIBOR利率上行
  • 解禁洪峰
  • IPO提速
  • 偏股基金仓位调整
• 估值中枢下移：受金融监管和流动性紧缩影响，A股估值中枢持续下移。

总结

• 当前繁荣是2014年货币宽松和2016年财政刺激的滞后效应，非新周期。
• 繁荣后期需警惕盈利下滑和货币政策收紧。
• 金融监管限制了银行主动负债扩张，流动性易紧难松。
• 壳价值下降和并购减少将导致创业板估值下修。
• 估值中枢下移对依赖并购和再融资的公司影响显著。
• 市场调整将在2018年三季度显现，届时可能迎来市场底部。

作者信息

• 张夏：招商证券策略分析师，本科毕业于哈尔滨工业大学，硕士毕业于中央财经大学。
• 报告发布日期：2017年8月12日
• 报告发布背景：2017年4月13日发布《壳价值的覆灭，兼论中小创大底何时到来》预测创业板将下跌20%，实际下跌约14%。

附：招商证券2017年上半年重要报告目录

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制。
• 本报告基于合法取得的信息，但对其准确性和完整性不作保证。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 未经招商证券事先书面许可，不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。