2018-对当前经济周期_金融周期_政策方向的探讨_两大周期位置塑造A股估值底部_19页-1mb

A股估值底部分析：经济与金融周期背离下的结构性去杠杆

核心内容

本报告分析了当前中国A股市场面临的估值压力，指出其根源在于经济周期与金融周期的背离，以及政策导向下的结构性去杠杆进程。报告从三大经济部门（企业、房地产、地方政府）的杠杆情况出发，探讨了去杠杆路径与政策方向，并预判了未来流动性环境和市场走势。

主要观点

1. 两大周期背离与A股估值底部

• 经济周期：当前处于库存周期回落与产能周期开启初期，企业部门流动性脱虚入实，导致企业盈利增速回落，压制A股估值。
• 金融周期：房地产和地方政府部门的结构性去杠杆，使得流动性“价”和“量”对企业部门形成双挤出，进一步压制估值。
• 政策周期：政策开始从表象转向本质，聚焦于打破刚兑预期、降低企业融资成本。

2. 去杠杆的难度差异

• 企业部门：以资产收益驱动为主，去杠杆依赖经济周期波动，效果较为滞后。
• 金融机构：以负债成本驱动为主，通过抬升资金价格可有效去杠杆。
• 房地产与地方政府部门：以负债驱动资产，存在隐性信用背书，去杠杆难度更高，需通过流动性“量”的分配来实现。

3. 未来政策走向预判

• 继续降准：以缓解流动性压力，但资金更多流向企业部门的短期经营周转和中期设备更新需求。
• 稳定短端流动性价格：避免向长端传导压力，不增加企业负债成本。
• 表内信贷对冲非标回落：非标业务将逐步向基础设施重建过渡。
• 财政政策配合：通过债务置换、市场化债转股、清理隐性债务、扩大外资准入等手段，改善流动性分配，推动结构性去杠杆。

关键信息

经济与金融周期背离

• 美国：自2012年起，M2/GDP与M2同比增速开始背离，住房市场指数与M2/GDP同向上行。
• 中国：自2013年起，M2/GDP与M2同比增速背离，百城住宅均价持续上行，显示金融周期与经济周期错位。

三大部门去杠杆路径

A股估值压制因素

• 企业部门：库存周期回落、产能周期开启初期，盈利增速回落，压制估值。
• 居民部门：新增负债与新增资产差值持续回升，流动性脱虚入实。
• 地方政府部门：债务置换、期限匹配，流动性锁于长期负债，压制市场估值。

未来市场预期

• 估值回升时间：预计明年一季度至三季度期间，库存周期见底回升，A股市场或迎来业绩增速回升下的提估值行情。
• 政策不确定性：外部因素如美联储加息、中美贸易冲突可能阻碍结构性去杠杆进程，影响市场预期。

风险提示

• 美联储加息：可能导致中美利差收窄，汇率波动加大，制约国内货币政策。
• 贸易冲突：负面影响净出口、外资引入和经济转型，增加去杠杆难度。

图表目录（简要）

• 图表1：美国M2/GDP与M2同比增速背离
• 图表2：美国住房市场指数与M2/GDP同向上行
• 图表3：中国M2/GDP与M2同比增速背离
• 图表4：中国百城住宅均价总体上行
• 图表5：中国实际使用外资金额累计同比增速回升
• 图表6：2016年至今政策与经济结构变化与1998年~2001年相似
• 图表7：A股非金融企业杠杆变化与净资产收益率关系
• 图表8：A股制造业杠杆变化与净资产收益率关系
• 图表10：同业负债余额增速与资金成本负相关
• 图表11：制造业企业取得借款现金同比增速回落
• 图表12：三个部门去杠杆对比
• 图表13：三个阶段去杠杆对比
• 图表14：结构性去杠杆与宏观杠杆率去化关系
• 图表15：国常会高频词总结
• 图表16：企业部门实体融资成本降低路径
• 图表17：产能上行周期与A股估值关系
• 图表18：被动去库存与主动补库存期与A股估值关系
• 图表19：居民非金融资产占总资产比重上升
• 图表20：居民新增负债与新增资产差值、比值上升
• 图表21：非金融企业购建固定资产支出增速回升
• 图表22：购建固定资产支出占投资性支出比重回升

总结

当前A股估值底部形成是经济周期与金融周期背离、政策聚焦结构性去杠杆的结果。企业、房地产与地方政府部门的杠杆去化路径不同，其中房地产与地方政府的去杠杆难度最高。政策方向上，降准、稳定短端利率、表内信贷对冲非标、财政政策配合是未来主要方向。预计明年一季度至三季度期间，随着库存周期见底回升，A股市场或将迎来业绩与估值的同步提升。然而，外部风险如美联储加息和贸易冲突仍可能对去杠杆进程构成阻碍，影响市场预期。