固定收益研究年度投资策略：长短风格切换，静待信用风险偏好修复-20181217-长城证券-28页-2mb

2019年固定收益投资策略总结

核心观点

• 全球流动性拐点：以美联储为首的央行逐步退出量化宽松，进入货币正常化，全球流动性收紧。中国由去杠杆向稳杠杆过渡，货币政策以公开市场操作取代以往的降息降准。
• 经济下行压力增大：发达国家和发展中国家经济增速被主流预测机构下调，中国面临经济增速换挡和贸易战带来的经济承压。
• 中美利差影响有限：中美10年期国债利差不在舒适区间并不会对货币政策构成制约，中美1年期国债利差倒挂并非汇率贬值的主因。
• 通胀温和可控：预计2019年通胀保持在2%左右，PPI或呈现倒U型走势，不会为负。
• 信用风险释放利好信用债市场：信用债发行环境有望改善，风险偏好将逐渐恢复。
• 货币政策稳健中性：2019年预计继续维持稳健中性的货币政策基调，适当倾斜支持补短板和防风险领域。
• 降准有空间：中国法定存款准备金率相对较高，降准仍有空间。
• 投资建议：建议适当延长组合久期，做多中长期债券；持有高等级信用债，适当增持经营状况良好的中高等级龙头民企信用债。
• 风险提示：中美贸易战谈判不及预期、信用环境恶化。

全球流动性拐点，经济下行压力增大

1.1 全球央行流动性拐点

• 美国、日本、欧洲央行逐步退出量化宽松，进入货币正常化。
• 中国央行以公开市场操作替代降息降准，货币政策更加灵活。
• 大国央行资产负债表收缩，全球流动性面临拐点。

1.2 全球经济面临经济下行压力

• 国际货币基金组织将2018-2019年全球经济增速预期下调至3.7%。
• 发达国家增速下降至潜在水平，新兴市场增速受贸易战影响显著。
• 中国2018年GDP增速预计为6.5%，2019年为6.2%。
• 中国与世界增速同步，但经济增速换挡，面临下行压力。

1.3 中美利差在不在合适区间有没有那么重要？

• 中美10年期国债利差下降至35.62BP，但不会制约货币政策。
• 中美1年期国债利差倒挂，但人民币贬值主因是经济基本面和资本配置，非利差本身。
• 长期来看，中国债市开放步伐加快，债券收益率更具吸引力。

1.4 美国经济究竟有没有想象中那么好？

• 美国个人消费和私人投资稳定，但私人住宅投资和净出口拖累经济。
• 非农就业平稳上升，失业率下降至历史低点。
• 财政赤字压力增加，贸易伙伴削减美债持有量。
• 美国面临长期问题，如全要素生产率增长放缓。

1.5 中国经济增速换挡，贸易战使经济承压

• 中国与世界增速保持同步，但经济进入新常态，增速放缓。
• 贸易战对货物和服务贸易形成拖累，前三季度拉动GDP均为负。
• 消费和投资增速有所放缓，但制造业投资有所回升。
• 房地产投资增速维持在8%以上，基建投资受融资渠道限制。

1.6 通胀温和可控，2019年初或上行

• 核心CPI和非食品CPI维持在2%左右，预计2019年通胀整体可控。
• 明年一季度食品价格波动可能使CPI上行至2.5%。
• PPI预计呈现倒U型走势，上游工业品盈利能力良好，PPI不会为负。

资金面：预计2019年流动性充裕，降准有空间

2.1 内外需均弱，信贷有效需求不足

• 中国GDP增速处于历史低位，内外需均弱。
• 社融增速大幅下滑，反映信贷有效需求不足。
• 银行表外融资下滑是社融下降的主要原因。

2.2 货币政策传导效率有待疏通，降准有空间

• 资本充足率与存款准备金率双重限制信贷扩张。
• 中国存款准备金率较高，与欧美接近零水平相比仍有下降空间。
• 降准可增强货币政策传导效率，改善流动性。

2.3 短端利率走势与货币政策“稳健中性”基调

• 银行间和存款类机构质押式回购利率大多下行。
• 央行多次降准，改善市场流动性。
• 2019年货币政策仍维持稳健中性，但将更注重防风险和补短板。

利率债：预计2019年供给继续回升

3.1 一级市场：今年债市净融资量较去年还有相当差距

• 2018年利率债总发行量较2017年减少，净融资额下降。
• 预计2019年利率债净融资额将回升至20万亿左右。
• 国债、地方债和政策性金融债净融资额合计14.3万亿。

3.2 同业存单是利率债融资主力

• 同业存单仍是利率债融资的主力，2018年到期量大幅上升导致净融资下降。
• 国债发行量减少，净融资额下降。
• 政策性金融债净融资额减少，地方债净融资额增加。

信用债一级市场融资下降，二级交易下降

4.1 今年信用风险释放对明年信用债发行环境有利

• 信用风险释放有助于改善信用债发行环境。
• 国家各部委出台政策支持民营企业，预计明年信用债市场风险偏好将恢复。
• 信用债发行量至少不比今年差。

4.2 信用债二级市场成交量下滑，银行间过度交易

• 信用债二级市场成交量下降，银行间交易活跃。
• 中票和城投债收益率下行，信用利差走廊显现。

投资建议

• 债券市场可适当延长久期，做多中长期债券。
• 建议持有高等级信用债，适当增持中高等级龙头民企信用债。
• 2019年利率债供给或回升，关注国债、地方债和政策性金融债。

风险提示

• 中美贸易战谈判不及预期。
• 信用环境恶化可能影响债市表现。