20181217-长城证券-固定收益研究_年度投资策略_长短风格切换_静待信用风险偏好修复_28页_2mb

2019年固定收益投资策略总结

核心观点

• 全球流动性拐点：以美联储为首的央行逐步退出量化宽松，进入货币正常化，全球流动性收紧。中国央行由去杠杆向稳杠杆过渡，货币政策以公开市场操作取代以往的降息降准。
• 经济下行压力增大：发达国家和发展中国家经济增速被主流预测机构下调，主要受贸易战影响及新兴市场货币危机导致国内政治经济不稳。
• 中美利差与汇率：中美10年期国债利差不在舒适区间，但不会对货币政策构成制约；中美1年期国债利差倒挂并非汇率贬值的主因。
• 通胀与PPI：2019年通胀预计保持在2%左右，PPI呈现倒U型走势，上游工业品盈利能力较好，PPI不至于为负数。
• 信用风险释放：信用风险释放对明年信用债发行环境有利，预计信用债市场风险偏好将逐渐恢复，发行量至少不比今年差。
• 投资建议：债市可适当延长组合久期，做多中长期债券；建议持有高等级信用债，对经营状况良好、中高等级的龙头民企信用债可适当增持。

全球流动性拐点，经济下行压力增大

1.1 全球央行流动性拐点

• 美国、日本、欧盟、中国等主要央行资产规模均有所调整，显示全球流动性拐点来临。
• 美联储资产规模缩减，显示货币政策逐渐正常化；日本央行和欧洲央行也逐步缩减QE规模。
• 中国央行资产规模保持平稳，但整体流动性收紧，货币政策向稳杠杆过渡。

1.2 全球经济面临经济下行压力

• 国际货币基金组织将2018、2019年全球经济增速预期下调至3.7%。
• 发达国家经济增速下降至潜在水平，人口老龄化是中期增长乏力的重要原因。
• 新兴市场因货币危机和贸易摩擦导致经济增速放缓，但中期前景总体强劲。

1.3 中美利差在不在合适区间有没有那么重要？

• 中美10年期国债利差大幅收窄，但不会对货币政策构成制约。
• 中美1年期国债利差倒挂，但人民币贬值压力主要由经济基本面和资本流动决定。
• 随着中国债市开放步伐加快，债券收益率相较其他资产更具吸引力。

1.4 美国经济究竟有没有想象中那么好？

• 美国个人消费和私人投资增速稳定，但私人住宅投资和净出口对经济形成拖累。
• 非农就业保持平稳上升，失业率降至历史低点，但美国面临财政赤字和全要素生产率增长放缓等问题。
• 美国贸易伙伴削减美债持有量，显示美国经济面临外部压力。

1.5 中国经济增速换挡，贸易战使经济承压

• 中国自2012年后进入新常态，经济呈现L型，当前全球经济也处于下行通道。
• 贸易战对经济增长形成明显拖累，尤其是货物和服务贸易。
• 消费和投资增速相对平稳，但受制于居民收入增长缓慢和房地产调控影响。

1.6 通胀温和可控，2019年初或上行

• 2018年核心CPI和非食品CPI保持在2%左右，通胀温和。
• 2019年通胀预计保持在2%左右，但一季度因食品价格波动可能上行至2.5%。
• PPI预计呈现倒U型走势，上游工业品盈利能力较好，不会为负数。

资金面：预计2019年流动性充裕，降准有空间

2.1 内外需均弱，信贷有效需求不足

• 2018年三季度GDP增速6.5%，处于历史低位，固定资产投资、消费和进出口均出现下行压力。
• 社融增速大幅下滑，显示信贷有效需求不足，尤其表外融资渠道受阻。

2.2 货币政策传导效率有待疏通，降准有空间

• 中国商业银行资本充足率和存款准备金率双重限制，导致货币政策传导效率不高。
• 中国法定存款准备金率仍较高，与欧美接近零的水平相比仍有降准空间。
• 2018年多次降准和MLF操作，使银行间和交易所短端利率大幅下行。

2.3 短端利率走势与货币政策“稳健中性”基调

• 2018年银行间质押式回购利率和存款类机构质押式回购利率均下行。
• 央行维持“稳健中性”货币政策基调，强调逆周期调节和防风险。
• 2019年货币政策将继续保持中性，对中小企业和实体经济给予更多支持。

利率债：预计2019年供给继续回升

3.1 一级市场：今年债市净融资量较去年还有相当差距

• 2018年利率债净融资额较去年减少，主要因到期偿还量增加。
• 预计2018年利率债净融资额约20万亿，2019年有望回升至22万亿。

3.2 同业存单是利率债融资主力

• 同业存单仍是利率债融资的重要来源，但2018年到期量上升导致净融资额下降。
• 政策性金融债和国债净融资额预计2019年持平或小幅上升。

信用债一级市场融资下降，二级交易下降

4.1 今年信用风险释放对明年信用债发行环境有利

• 信用环境恶化导致今年上半年信用债供给被抑制。
• 信用风险释放将改善明年信用债发行环境，预计发行量至少不比今年差。
• 国家各部委出台支持民营企业政策，预计明年信用债市场风险偏好将逐渐恢复。

投资建议

• 利率债：在流动性充裕的背景下，可适当延长组合久期，做多中长期债券。
• 信用债：建议持有高等级信用债，对经营状况良好、中高等级的龙头民企信用债可适当增持。
• 风险提示：中美贸易战谈判不及预期、信用环境恶化可能对市场造成影响。

关键数据概览

图表目录

• 图1：四大央行总资产规模扩张速度
• 图2：中美10年期美债及利差
• 图3：中美1年期美债及利差
• 图4：美国非农就业和失业率情况
• 图5：美国联邦基金收入和支出及赤字规模
• 图6：美国政府财政收入和支出增速
• 图7：2001年之后中国与世界增速同步
• 图8：中国经济缓慢下行
• 图9：投资增速对比
• 图10：核心CPI和非食品CPI
• 图11：PPI指数表现
• 图12：2019年CPI预测
• 图13：2019年PPI预测
• 图14：社融贷款、债券融资和股权融资情况
• 图15：人民币存款准备金
• 图16：金融机构超额存款准备金
• 图17：经济下行压力下债券一级市场净融资
• 图18：今年前11个月地方债发行、到期和净融资
• 图19：利率债发行结构年度变化
• 图20：利率债成交量变化
• 图21：国开债与国债期限利差
• 图22：5年期和10年期国开债与国债利差
• 图23：中期票据交易增加表明银行间交易过度
• 图24：1年期中票收益率
• 图25：5年期中票收益率
• 图26：1年期城投债收益率下行
• 图27：7年期城投债收益率较年初变化不大

风险提示

• 中美贸易战谈判不及预期
• 信用环境恶化