固定收益年度策略报告_长短风格切换_静待信用风险偏好修复_28页-2mb

固定收益研究*年度投资策略总结

核心观点

• 全球流动性拐点：以美联储为首的央行逐步退出量化宽松，进入货币正常化，全球流动性收紧。中国货币政策由去杠杆向稳杠杆过渡，央行以公开市场操作替代降息降准，流动性收缩趋势明显。
• 经济下行压力：发达国家和发展中国家经济增速被主流预测机构下调，全球面临经济下行压力。中国“滞涨”是伪命题，经济增速换挡，贸易战使经济承压。
• 中美利差：中美10年期国债利差不在舒适区间不会对货币政策构成制约，1年期利差倒挂并非汇率贬值主因，市场更关注资本流动和资产配置。
• 通胀可控：预计2019年通胀整体保持在2%左右，核心CPI和非食品CPI温和，PPI呈现倒U型走势，不会为负。
• 信用债市场：信用风险释放对明年信用债发行环境有利，预计信用债市场风险偏好将恢复，发行量至少不比今年差。
• 投资建议：建议延长组合久期，做多中长期债券，持有高等级信用债，适当增持经营状况良好的中高等级龙头民企信用债。

全球流动性拐点与经济下行压力

1.1 全球央行流动性拐点

• 美国退出量化宽松并开启加息周期，日欧央行缩减量宽规模并恢复货币正常化。
• 中国货币政策以公开市场操作取代降息降准，流动性逐步收紧。
• 各国央行资产负债表将收缩，全球面临流动性拐点。
• 图1展示了四大央行总资产规模扩张速度。

1.2 全球经济面临经济下行压力

• 2018-2019年全球经济增速预期下调至3.7%，发达国家增速下降0.1个百分点，新兴市场下降0.2-0.4个百分点。
• 美国经济增速下调至2.5%，中国下调至6.2%。
• 贸易战导致新兴市场货币贬值，美国经济面临贸易伙伴抛售美债的压力。
• 图2和图3展示了中美10年期和1年期国债收益率及利差变化。

1.3 中美利差在不在合适区间有没有那么重要？

• 中美10年期国债利差大幅下行，但不构成货币政策制约。
• 1年期国债利差倒挂，但非汇率贬值主因。
• 人民币汇率变动主要受经济基本面和资本配置影响。

1.4 美国经济究竟有没有想象中那么好？

• 美国个人消费和私人投资稳定，但私人住宅投资和净出口拖累经济。
• 尽管非农就业上升，失业率下降，但美国面临财政赤字和全要素生产率增长放缓的挑战。
• 图4、图5、图6展示了美国非农就业、财政收入和支出等数据。

1.5 中国经济增速换挡，贸易战使经济承压

• 中国与世界GDP增速同步，但经济进入L型新常态。
• 贸易战对货物和服务贸易形成明显拖累，对GDP的拉动作用为负。
• 消费和投资增速有所放缓，但制造业投资回升，房地产投资维持高位。
• 图7、图8展示了中国与世界增速对比及经济下行趋势。

1.6 通胀温和可控，2019年初或上行

• 2019年通胀预计保持在2%左右，猪周期可能因非洲猪瘟延缓。
• PPI预计呈现倒U型走势，上游工业品盈利能力较好，不会为负。
• 图10、图11、图12展示了CPI、PPI走势预测。

资金面：预计2019年流动性充裕，降准有空间

2.1 内外需均弱，信贷有效需求不足

• 中国GDP增速处于历史低位，内外需均弱，信贷有效需求不足。
• 社融增速大幅下滑，非信贷融资渠道收缩，反映信贷抑制效应。
• 图14展示了社融贷款、债券融资和股权融资情况。

2.2 货币政策传导效率有待疏通，降准有空间

• 资本充足率和存款准备金率双重抑制信贷扩张，货币政策传导效率待提升。
• 中国法定存款准备金率较高，与欧美接近零的水平相比仍有降准空间。
• 图15、图16展示了人民币存款准备金和超额存款准备金情况。

2.3 短端利率走势与货币政策“稳健中性”基调

• 短端利率普遍下降，反映流动性充裕。
• 央行通过降准和MLF等操作维持货币政策中性。
• 图17展示了债券一级市场净融资情况，图18展示了地方债发行和到期情况。
• 表11展示了SHIBOR利率变化情况。

利率债：预计2019年供给继续回升

3.1 一级市场：今年债市净融资量较去年还有相当差距

• 2018年利率债净融资额为18.89万亿元，较2017年减少4.95万亿元。
• 债券发行量和到期量变化导致净融资额下降，预计2019年净融资额将回升。
• 表12展示了利率债发行及到期情况。

3.2 同业存单是利率债融资主力

• 同业存单仍是利率债融资的主力，2018年前11个月到期量上升导致净融资下降。
• 国债和政策性金融债净融资额较大，预计2019年利率债净融资额将达20万亿元。
• 图19展示了利率债成交量变化。

3.3 二级市场：地方债交易量是去年的四倍多

• 地方债交易量大幅上升，国债和政金债收益率全面下行。
• 预计2019年国债期限利差或保持在一定范围内，利差走廊形成。
• 图20、图21展示了国债和国开债期限利差变化。

信用债一级市场融资下降，二级交易下降

4.1 今年信用风险释放对明年信用债发行环境有利

• 信用环境恶化导致今年信用债供给被抑制，但风险释放有助于明年发行环境改善。
• 国家出台多项政策支持民营企业，预计明年信用债市场风险偏好将恢复。
• 表17展示了信用债到期和净融资情况。

4.2 信用债二级市场成交量下滑，银行间过度交易

• 信用债二级市场成交量下降，银行间过度交易导致流动性趋紧。
• 中票和城投债收益率下行，长久期城投债和中票信用利差走廊形成。
• 图23展示了中票交易增加，图24、图25展示了中票收益率变化，图26、图27展示了城投债收益率变化。

4.3 信用债投资建议

• 建议持有高等级信用债，适当增持中高等级龙头民企信用债。
• 信用债市场风险偏好将恢复，预计发行量不逊于今年。

风险提示

• 中美贸易战谈判不及预期。
• 信用环境恶化。