汽车行业：如何看待隔膜行业的“高毛利率”-20181022-东北证券-20页-5mb

隔膜行业分析报告总结

核心内容

本报告聚焦于隔膜行业，尤其是湿法隔膜的发展前景及行业高毛利率现象，分析了隔膜在锂电池中的关键作用、行业发展趋势、成本结构及龙头企业的竞争优势。

主要观点

1. 湿法路径清晰，市场空间广阔

• 隔膜功能：隔膜是锂电池中确保安全与影响性能的关键材料，具有电子绝缘性、机械强度、耐热性等特性。
• 市场预测：2018年电池装机量预计118GWh，湿法隔膜需求12.4亿平米，干法需求5.2亿平米。预计2020年电池装机量达230GWh，湿法隔膜需求28.4亿平米，干法需求6.5亿平米。
• 技术趋势：随着动力电池能量密度的提升，湿法隔膜逐渐成为主流，尤其是三元电池和LFP电池对湿法隔膜的需求迅速增长。

2. 行业高毛利率分析

• 行业降价趋势：隔膜价格持续下降，有效产能及优质产能相对紧张，预计2019年供需关系边际改善。
• 毛利率差异：龙头企业如恩捷保持高毛利率，但行业整体毛利率梯度大，中游企业如星源材质、沧州明珠等湿法业务在2018年H1出现亏损。
• 成本核心因素：
  • 良品率：影响成本的关键变量之一，设备和技术差异显著影响良品率。
  • 折旧：隔膜为重资产行业，单位产能投资差异大，设备折旧对成本影响显著。
  • 原材料、能耗及人工：规模效应有助于摊薄单位成本。

3. 行业格局逐步清晰

• 进入壁垒：技术门槛高、初始投资大、时间成本高，阻碍新资本进入。
• 头部效应：干法隔膜CR3从2017年41%提升至2018年H1的58%，湿法隔膜头部企业恩捷市占率显著提升。
• 海外供应链：龙头企业进入海外供应链，增强议价能力，如恩捷已进入特斯拉、松下等海外电池厂供应链。

关键信息

• 湿法隔膜优势：更薄、孔径更小且均匀、亲液性强，适用于高能量密度电池。
• 成本公式：单位成本 = (原材料 + 折旧 + 能耗 + 人工等) / 综合良品率。
• 产能与需求：2018年湿法隔膜有效产能增速39%，而国内动力湿法隔膜需求增速达85%，供需关系改善。
• 财务数据：
  • 恩捷股份：2018年H1湿法隔膜出货量1.6亿平米，市占率37%，预计全年出货量达5亿平米，市占率40%-45%。
  • 其他企业：如星源材质、沧州明珠等，湿法业务在2018年H1出现亏损，毛利率及净利率差异明显。
• 风险提示：新能源汽车销量不及预期、补贴退坡超预期。

推荐标的

• 恩捷股份（002812.SZ）：湿法隔膜行业龙头，具备显著的技术与规模优势。
  • 产能布局：珠海10亿平米产能预计年底达产，无锡15亿平米产能预计2019年底达产，合计产能达28亿平米。
  • 成本控制：设备幅宽大（4.5-5米），良品率高（90%+），辅料回收比例高（白油90%+，二氯甲烷争取100%）。
  • 盈利预测：预计2018-2019年归母净利润分别为6.4亿、9.0亿，对应PE分别为25倍、18倍。
  • 投资评级：维持“买入”评级。

行业数据概览

• 成分股数量：163只
• 总市值：16573亿元
• 流通市值：12132亿元
• 市盈率：9.99倍
• 市净率：1.24倍
• 总营收：26344亿元
• 总净利润：1214亿元
• 资产负债率：58.06%

行业趋势

• 新能源汽车：政策与市场需求推动下，行业确定性向上，2020年预计电动车销量达450万辆，动力电池需求182GWh。
• 3C端需求：稳定发展，2018年需求3.10GWh，2020年预计7.45GWh。
• 储能需求：随成本下降及商业模式成熟，2018年需求3GWh，2020年预计7GWh。

总结

隔膜行业作为新能源汽车产业链中游的关键环节，其发展与动力电池需求高度相关。湿法隔膜因其技术优势和市场需求而成为主流，行业整体面临成本压力，但龙头企业的技术与规模优势使其在降价中仍能保持高毛利率。随着国内电池厂切换至国内隔膜供应，以及龙头进入海外供应链，行业格局逐步清晰，头部企业议价能力增强。恩捷股份作为湿法隔膜龙头，具备显著的竞争力，未来成长空间广阔。