20181022-东北证券-汽车行业深度研究_如何看待隔膜行业的_高毛利率__20页_5mb

隔膜行业深度报告总结

核心内容

本报告主要分析隔膜行业在新能源汽车产业链中的重要性，探讨其“高毛利率”现象，并推荐恩捷股份作为湿法隔膜领域的龙头标的。

隔膜是锂电池的重要组成部分，用于防止正负极短路并提供锂离子迁移通道，直接影响电池安全性和性能。湿法隔膜因其更优的性能表现，成为动力电池和高能量密度电池的首选材料，其市场空间广阔，未来增长潜力大。

主要观点

1. 湿法路径清晰，市场空间广阔

• 市场预测：2018年电池装机量预计118GWh，湿法隔膜需求12.4亿平米，干法隔膜需求5.2亿平米。预计到2020年，电池装机量将达230GWh，湿法隔膜需求28.4亿平米，干法隔膜需求6.5亿平米。
• 湿法优势：湿法隔膜更薄、孔径更小且均匀，具备更高的孔隙率和透气性，适用于高能量密度电池，如三元电池和磷酸铁锂电池。

2. 高毛利率现象分析

• 行业降价趋势：隔膜价格持续下降，以分担新能源汽车补贴退坡带来的成本压力。
• 毛利率差异：虽然龙头如恩捷股份保持高毛利率（约60%），但行业整体毛利率梯度较大，部分企业（如星源材质、沧州明珠）湿法业务仍处于亏损状态。
• 成本核心变量：单位成本由原材料、折旧、能耗和人工等构成，其中良品率、折旧和规模效应是主要影响因素。
  • 良品率：受设备和工艺影响，恩捷等龙头企业的良品率显著高于行业平均水平。
  • 折旧：由于设备投资大，单位产能折旧成本差异显著，恩捷因设备先进、产能利用率高，折旧成本较低。
  • 规模效应：随着产能扩大，单位成本降低，龙头企业的成本优势明显。

3. 行业格局逐步清晰

• 进入壁垒高：技术门槛高、初始投资大、时间成本高，新资本进入难度大。
• 头部效应明显：干法隔膜CR3从2017年的41%提升至2018年上半年的58%，湿法隔膜龙头恩捷市占率从26%提升至35%。
• 议价能力增强：龙头企业通过进入海外供应链，增强了在产业链中的议价能力，如恩捷已进入特斯拉、LG等海外供应链。

关键信息

产能与需求预测

• 国内动力类：2018年湿法隔膜需求预计为5.5亿平米，干法隔膜需求为3.5亿平米。2020年湿法隔膜需求预计达16.8亿平米，干法隔膜需求4.4亿平米。
• 全球市场：2020年全球电池装机量预计230GWh，湿法隔膜需求28.4亿平米，干法隔膜需求6.5亿平米。

成本结构分析

• 干法隔膜：原材料占比约40%，折旧约20%，能耗约10-15%。
• 湿法隔膜：原材料占比约30-35%，折旧约22-26%，能耗约25-30%，人工约10%。
• 单位成本公式：单位成本 = （原材料 + 折旧 + 能耗 + 人工等） / 综合良品率。

重点公司财务数据

行业数据

• 成分股数量：163只
• 总市值：16573亿元
• 流通市值：12132亿元
• 市盈率：9.99倍
• 市净率：1.24倍
• 总营收：26344亿元
• 总净利润：1214亿元
• 资产负债率：58.06%

推荐标的

• 恩捷股份（002812.SZ）：湿法隔膜行业龙头，具备技术优势和规模效应，预计2018年湿法隔膜出货量达5亿平米，国内市占率预计达40%-45%。
• 优势：设备先进，幅宽和车速领先行业，良品率高，辅料回收比例高，成本控制能力强。
• 盈利预测：预计2018-2019年归母净利润分别为6.4亿和9.0亿，对应PE分别为25倍和18倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 新能源汽车销量不及预期
• 补贴退坡超预期

行业趋势

• 新能源汽车全球化：海外主机厂加快布局，动力电池需求增长迅速。
• 3C端稳定：市场需求基本稳定，储能领域随成本下降和商业模式成熟显著增长。
• 湿法需求增长：湿法隔膜需求增速快于干法，未来将成为主流。

总结

隔膜行业在新能源汽车产业链中具有重要地位，湿法隔膜因性能优势成为未来增长的关键。尽管行业整体面临降价压力，但龙头企业通过技术优势和规模效应保持较高的毛利率，行业格局逐步清晰，进入壁垒高企，议价能力增强。恩捷股份作为湿法隔膜龙头，具备较强的竞争力和成长性，值得重点关注。