如何看待隔膜行业的_高毛利率__18页_5mb

隔膜行业深度分析报告总结

核心内容

市场空间与技术路径

• 湿法路径清晰：湿法隔膜是未来电池技术发展的主流方向，具有更高的性能优势，如更薄、孔径更小且均匀、透气性更好等，适合高能量密度电池需求。
• 市场空间广阔：预计2018年全球电池装机量为118GWh，湿法隔膜需求为12.4亿平米，干法需求为5.2亿平米；到2020年，湿法隔膜需求将增长至28.4亿平米，干法需求增长至6.5亿平米。
• 需求增长快于产能：湿法隔膜需求增速显著高于干法，2020年湿法隔膜需求预计增长85%，而有效产能增速为39%，供需关系将有所改善。

高毛利率分析

行业趋势

• 价格持续下降：隔膜价格在2018年Q1下降30%，Q3末下降10%，有效缓解了补贴退坡带来的盈利压力。
• 行业成本差异大：龙头企业的高毛利率并不意味着行业整体存在超额利润，而是由于其在良品率、折旧、规模效应等方面具有显著优势。

成本构成

• 单位成本公式：单位成本 = (原材料 + 折旧 + 能耗 + 人工等) / 综合良品率
• 核心变量1：良品率：
  • 良品率差异主要来源于分切收率与A品率，设备及技术差异是关键。
  • 恩捷等头部企业由于设备幅宽更大，分切收率更高，因此良品率显著优于二线企业。
• 核心变量2：折旧：
  • 折旧是隔膜行业的重要成本因素，单线投资以设备为主。
  • 恩捷的单位产能折旧成本显著低于其他企业，如星源材质和中锂，差距达60%至70%。
• 核心变量3：原材料、能耗及人工：
  • 原材料成本占比不高，但规模效应可有效摊薄单位成本。
  • 恩捷在原材料及能耗方面单位耗用量逐年下降，进一步增强成本控制能力。

行业格局

• 进入壁垒高：高技术门槛、高初始投入、高时间成本限制了新资本进入，行业格局逐步清晰。
• 龙头优势明显：恩捷等企业在技术、规模、设备等方面具有明显优势，议价能力增强，成为主流供应商。
• 海外供应链拓展：龙头企业逐步进入海外供应链，增强了在产业链中的议价能力，如进入特斯拉、LG等国际电池厂商的供应体系。

主要观点

• 湿法隔膜需求增长快于干法：湿法隔膜因其性能优势和行业趋势，需求增长显著高于干法，预计到2020年，湿法隔膜需求将占主导。
• 高毛利率不等于行业整体高利润：行业内部存在成本梯度，龙头企业的高毛利率是其技术、规模和管理能力的体现，而非行业普遍现象。
• 行业洗牌趋势明显：随着补贴退坡和技术标准提升，中游环节面临价格战，部分企业已出现亏损，行业集中度提升。
• 恩捷具备龙头地位：恩捷在湿法隔膜领域占据领先地位，其设备和技术优势显著，产能释放快于行业平均水平，具备较强的成本控制能力。

关键信息

• 恩捷股份：
  • 17年湿法隔膜出货量2.2亿平米，市占率近30%。
  • 18年H1湿法隔膜出货量1.6亿平米，市占率37%，预计全年出货量达5亿平米，市占率提升至40%-45%。
  • 珠海产线预计年底达产，无锡产线预计19年底达产，合计产能达28亿平米。
  • 与LG、三星等国际企业合作，逐步打开全球市场。
• 行业趋势：
  • 新能源汽车销量持续增长，动力电池需求增速最快。
  • 3C端需求稳定，储能需求快速增长，预计2020年达7.45GWh。
  • 行业面临价格竞争，但龙头企业的成本控制能力使其更具竞争力。

风险提示

• 新能源汽车销量不及预期。
• 补贴退坡超预期。
• 行业竞争加剧，价格持续下滑可能影响盈利能力。

推荐标的

• 恩捷股份（002812.SZ）：
  • 湿法隔膜龙头，具备显著的技术与规模优势。
  • 2018-2019年预计实现归母净利润6.4亿和9亿，对应PE分别为25倍和18倍。
  • 估值仍有较大提升空间，维持“买入”评级。

财务数据概览

行业数据概览

总结

本报告指出，湿法隔膜作为锂电池关键材料，其市场空间广阔，且技术路径清晰，是未来电池发展的主流方向。尽管行业整体面临价格下降压力，但龙头企业如恩捷股份凭借高良品率、低折旧成本和规模效应，仍能维持较高的毛利率。随着新能源汽车的快速发展，隔膜行业有望持续增长，龙头企业在行业洗牌中进一步巩固地位，增强议价能力。恩捷股份作为湿法隔膜的确定性龙头，具备显著优势，推荐买入。