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帝王洁具（002798）投资分析总结

核心内容

帝王洁具是一家深耕卫生洁具行业超过20年的企业，以亚克力洁具为核心产品，在业内独树一帜，是亚克力卫浴领域的绝对龙头。2017年，公司通过收购欧神诺，成功进军高端瓷砖市场，标志着公司从单一卫浴产品向建筑陶瓷和卫浴产品双轮驱动的战略转型。

主要观点

• 市场定位与业务拓展：公司凭借亚克力洁具在细分市场的优势，同时借助欧神诺在高端瓷砖领域的资源，拓展了中高端市场，提升了整体市场竞争力。
• 行业趋势与机遇：建陶行业呈现“大行业、小公司”的格局，中高端市场正加速扩容，龙头企业迎来历史性机遇。公司通过工装渠道与大地产商（如碧桂园、万科）建立了紧密合作关系，具备显著先发优势。
• 协同效应与增长潜力：公司与欧神诺的合并，预计将在渠道、资源、产业布局和成本端产生显著协同效应，形成“1+1>2”的增长效应，预计未来3年并表口径年均复合增速达37%。
• 估值与投资评级：目前公司PE分别为20倍、13倍和10倍，对应2018-2020年盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

• 收购欧神诺：2017年，帝王洁具通过发行股份及支付现金方式收购欧神诺98.39%股权，实现业务互补与协同。
• 营收与盈利预测：预计2018-2020年归母净利润分别为3.64亿元、5.30亿元、7.15亿元，对应每股收益分别为2.73元、3.98元和5.36元。
• 市场格局：我国建陶行业龙头市占率不足1%，中高端市场尚未形成明显优势企业，未来空间广阔。
• 环保政策影响：环保力度升级推动行业洗牌，公司凭借环保优势与产能布局，有望在行业中脱颖而出。
• 渠道与门店扩张：公司计划5年内门店数翻番，从800家增加至2000家，重点布局零售渠道，以提升市场份额。
• 工装渠道优势：欧神诺以直销模式为主，拥有大型地产客户资源，其服务团队的综合能力是其核心竞争力之一。

财务数据与盈利预测

风险提示

• 下游需求大幅下滑
• 房地产集中度提升速度不及预期
• 工装客户拓展低于预期
• 产能投放不及预期

股价催化剂

• 下游需求超预期
• 房地产集中度提升速度超预期
• 工装客户拓展超预期
• 产能投产时间超预期

有别于大众的认识

1. 中高端市场扩容：建陶行业尚未出现明显龙头，市场空间广阔，公司有望受益于行业结构性成长。
2. 工装渠道优势：欧神诺的直销模式与综合服务能力使其在工装市场具备显著优势，市场普遍低估了其价值。

市场与行业分析

• 行业发展阶段：我国陶瓷砖行业经历了萌芽、快速发展、产品竞争和品牌竞争四个阶段，目前进入品牌竞争时代。
• 政策支持：国家推动全装修政策，2020年目标是新开工全装修成品住宅面积达30%，利好中高端市场。
• 环保政策：国家对陶瓷行业环保要求不断提高，推动行业优胜劣汰，利好具备环保优势的龙头企业。

战略与竞争优势

• 双轮驱动模式：公司业务由亚克力洁具扩展至建筑陶瓷，形成卫生洁具与建筑陶瓷双轮驱动，提高抗风险能力。
• 渠道协同：公司与欧神诺在工装与零售渠道互补，提升整体市场渗透率。
• 产品优势：亚克力洁具具备高韧性、易清洁、色彩丰富等优势，契合节能环保趋势。
• 区域布局：公司主要集中在华东、西南地区，欧神诺则布局华南，双方在区域与市场覆盖上具有互补性。

未来展望

• 产能扩张：未来3年，欧神诺将完成广西、景德镇等生产基地建设，实现产能提升。
• 零售渠道下沉：公司计划5年内门店数翻番，提升零售市场占有率。
• 品牌建设：合并后，公司将在品牌建设上实现资源优化，提高整体品牌影响力与市场竞争力。

总结

帝王洁具通过收购欧神诺，实现了从单一卫浴产品向建筑陶瓷与卫浴产品双轮驱动的战略转型，未来在中高端市场、工装渠道及零售市场均有较大发展空间。公司凭借亚克力洁具的差异化优势与欧神诺的高端瓷砖资源，有望在行业集中度提升与环保政策推动下，实现持续增长。首次覆盖给予“增持”评级，预计未来3年并表口径年均复合增速达37%。