20180423-广发证券-帝王洁具-002798.SZ-帝_欧强强联合_新成长启航_37页_1mb

帝王洁具（002798.SZ）总结

核心内容

帝王洁具是一家专注于亚克力卫浴领域的细分行业龙头，于2016年上市，2018年1月完成对欧神诺的收购，形成洁具与瓷砖双主业格局。此次收购标志着公司正式进入中高端瓷砖市场，通过资源整合与协同效应，推动公司进入新的成长阶段。

主要观点

• 双主业协同效应显著：公司通过收购欧神诺，实现洁具与瓷砖业务互补，形成“大卫浴”战略，增强市场竞争力。
• 洁具业务稳步扩张：公司作为亚克力洁具行业龙头，产品丰富、渠道完善，2017年营收同比增长24.85%，毛利率保持在30%左右，未来有望通过产能扩张和渠道下沉实现更高增长。
• 瓷砖业务前景广阔：瓷砖行业市场规模庞大，格局分散，品牌集中度提升趋势明显。欧神诺作为中高端瓷砖品牌，工程业务表现突出，2017年营收同比增长32.4%，净利增长38.38%，2018年并表后将成为业绩增长的核心来源。
• 产品结构优化与规模效应：欧神诺产品结构持续优化，高端产品占比增加，毛利率和净利率稳步提升，同时通过产线扩建实现规模经济，降低成本和费用。

关键信息

公司概况

• 公司成立于1994年，2007年更名为“四川帝王洁具有限公司”，2016年上市。
• 股东刘进、吴志雄和陈伟合计持股61.17%，为实际控制人。
• 公司主营业务为亚克力板和亚克力卫生洁具，OEM陶瓷洁具为第三大业务。

洁具业务

• 2017年亚克力卫生洁具占营收71.27%，毛利率29.4%，同比下降2.5个pct，主要因MMA价格上涨。
• 公司积极布局全国渠道，2017年签约经销商达785家，门店数量持续增长，单店效益提升。
• 2016年公司IPO募投项目新增亚克力坐便器、浴室柜等产能，未来三年计划新增1000家经销商，推动渠道下沉。

瓷砖业务（欧神诺）

• 欧神诺成立于2000年，主营中高端瓷砖产品，2017年营收24亿元，净利2.22亿元，同比增长显著。
• 2018年并表后，预计将成为公司业绩增长的核心资产，2018-2020年EPS分别为2.63元、3.76元、5.03元，对应PE分别为20倍、14倍、10倍，给予“买入”评级。
• 欧神诺工程业务占比较高，主要客户为碧桂园、万科等大地产商，2017年工程收入增长41%，占总收入的60%以上。

协同效应

• 帝王洁具与欧神诺在渠道、品牌、市场等方面具备协同效应，尤其是工程端和零售端的互补。
• 帝王洁具可借助欧神诺的工程渠道拓展卫浴工程业务，而欧神诺可借助帝王洁具的渠道资源提升品牌影响力。

盈利预测

风险提示

• 下游需求大幅下滑
• 原材料价格大幅上涨
• 工程端瓷砖市场竞争加剧
• 产能投放不达预期
• 新客户拓展低于预期
• 核心客户订单份额下降
• 客户集中风险
• 业务整合低于预期

投资建议

• 公司作为亚克力洁具细分龙头，收购欧神诺后，双主业协同效应明显，未来增长潜力大。
• 给予“买入”评级，2018-2020年PE估值分别为20倍、14倍、10倍，具有较高投资价值。