券商商业模式变革专题研究之（二）_注册制延后下A股发行制度迎双轨制变革_龙头券商将迎饕餮盛宴

投资评级与报告概述

• 投资评级：推荐（维持）
• 报告日期：2018年04月01日
• 分析师：刘文强
• 执业证书编号：S1070517110001
• 联系邮箱：liuwq @cgws.com
• 联系电话：021-31829700

核心内容总结

股票发行制度向注册制过渡趋势不变

股票发行制度正在从核准制向注册制过渡，这一趋势不会因注册制延期而改变。注册制以信息披露为核心，强调市场主导，弱化政府干预，有助于提升市场效率与透明度。

注册制主要特征

• 市场主导：发行监管机构仅负责形式审核，企业与市场自主决定发行时间、规模与价格。
• 以披露为本：注册审核不对企业价值进行判断，仅要求充分披露信息。
• 责任到位：发行人承担信息披露第一责任，中介机构负责把关，投资者自行判断。
• 监管有力：监管机构完善制度框架，强化事中事后监管，提升市场规范性。

中国股票发行制度演变

中国股票发行制度经历了从审批制到核准制再到注册制的演变。目前仍处于核准制阶段，虽然较审批制有显著改进，但仍有诸多问题待解决。

注册制再次延期原因分析

注册制改革需配套机制的完善，目前市场条件尚不成熟，主要原因为：

1. 退市制度未常态化：A股市场退市率低，不利于市场“新陈代谢”。
2. 投资者保护机制不完善：专业投资者比例低，投资者对新股辨识度不高。
3. 司法制度缺失：缺乏有效的集体诉讼机制，无法有效惩罚造假行为。
4. 欧美市场泡沫：国际金融市场泡沫现象带来不确定性，影响注册制改革时机选择。

注册制对资本市场的影响

注册制改革将带来全方位的系统性变革，包括：

• 引导理念转变：企业与中介机构需适应以信息披露为核心的新环境。
• 重塑中介机构职责：中介机构需承担更多审核与把关责任。
• 重构定价与估值体系：提升市场定价能力，逐步解决新股“三高”问题。
• 促进退市常态化：通过转板与退市机制，优化市场结构。
• 优化融资结构：提高直接融资比例，降低企业负债率。

新经济促进产业转型升级

新经济成为推动产业升级的重要力量，A股市场需加快适应。

资本市场产业结构亟需改善

• A股市场权重股多为传统行业，新经济企业占比偏低。
• 中国新经济企业数量仅次于美国，具有广阔的发展前景。

独角兽企业IPO绿色通道开启

• 独角兽企业定义：估值超过10亿美元的创业企业。
• 政策支持：监管层为独角兽企业开通IPO绿色通道，放宽盈利与上市条件。
• 试点企业标准：符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高、属于高新技术产业与战略性新兴产业。

独角兽企业上市潜力

• 中国独角兽企业数量和估值均领先于其他国家。
• 独角兽企业未来有望通过IPO或CDR方式回归A股，为券商带来增量业务。

海外独角兽回归A股的CDR模式

CDR模式介绍

• CDR（中国存托凭证）：境外企业通过CDR方式在A股市场发行，代表其境外股票权益。
• CDR与ADR的互通机制：CDR与ADR之间存在一定的互通机制，有助于企业多市场融资。

海外独角兽回归动因

• 境内政策支持，吸引中概股回归。
• 投资者结构差异，境外企业面临融资难题，回归A股有内在动力。

CDR交易规则与设计

• DR分类：包括美国ADR、欧洲EDR、中国CDR等。
• CDR交易机制：由运营机构负责，投资者可基于CDR进行交易。

龙头券商将优先受益

海外独角兽回归带来的增量业务

• 预计未来几年，海外独角兽企业通过CDR/IPO方式回归A股，将为券商带来836亿元的增量业务。
• 若剔除中国移动与中国电信，预计增量为149.72-667.76亿元，占券商2017年营收的4.81%-21.44%。

国内独角兽企业IPO

• 国内独角兽企业如中信证券、广发证券等在IPO承销方面具有优势。
• 龙头券商因具备更强的跨境业务能力与市场地位，将优先受益。

独角兽企业登陆A股仍需解决的问题

• 寻租风险：在甄选试点企业过程中，可能出现新的寻租问题。
• 同股不同权问题：跨境企业可能面临同股不同权的法律冲突。
• 监管协调：需多部门协同制定CDR发行与交易规则。

投资建议与风险提示

• 投资建议：关注中资龙头券商，如中信证券、中金公司、招商证券、海通证券等，因这些企业具备较强的跨境业务能力与市场地位。
• 风险提示：需关注独角兽企业回归过程中可能遇到的法律与市场风险，以及监管政策变化带来的不确定性。

图表与数据支持

• 图1：中国股票发行注册制推进历程
• 图2：2001年至今上市及退市数量分布
• 图3：2007年投资者结构变化
• 图4：美股走势行情
• 图5：近年新股溢价率及开板情况
• 图6：中国直接融资比例不足15%
• 图7：美国市值结构
• 图8：IPO审核通过率下降趋势
• 图9：全球独角兽地域分布
• 图10：中国独角兽行业分布
• 图11：全球独角兽行业分布
• 图12：120家独角兽地域分布
• 图13：部分独角兽融资轮次分布
• 图14：ADR发行模式
• 图15：CDR交易原理
• 图16：CDR与ADR的互通机制
• 图17：A股IPO新发股份占首发前股份均值
• 图18：A股以往前十大IPO募集资金
• 图19：2014-2017年中资券商在港股权融资市占率排名
• 图20：2017年中资券商在香港市场IPO主承销商排名
• 图21：海外独角兽回归及境内新经济企业A股市场可能带来的压力

表格支持

• 表1：注册制与核准制的比较
• 表2：中国股票发行制度演变过程表
• 表3：全球主要国家和地区股票发行制度比较
• 表4：IPO储备券商TOP20
• 表5：各职能部门职责表
• 表6：中国新经济含义解读
• 表7：A股前20大市值公司
• 表8：监管层频向新经济吹暖风
• 表9：证监会发布拟修改《首次公开发行股票并上市管理办法》与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的征求意见稿
• 表10：2017年中国独角兽企业（超过200亿元）
• 表11：部分行业的独角兽企业（估值100亿以下）
• 表12：部分独角兽企业融资轮次分布
• 表13：如何实现“独角兽”企业上市的政策建议
• 表14：证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见
• 表15：部分境外上市大市值新经济公司