非银金融行业券商商业模式变革专题研究之（二）：注册制延后下A股发行制度迎双轨制变革，龙头券商望迎饕餮盛宴-20180401-长城证券-36页-3mb

券商商业模式变革专题研究总结

核心内容

本报告分析了A股发行制度向注册制过渡的趋势，指出虽然注册制改革再次延期，但其总体方向不变。同时，报告探讨了“独角兽”企业通过CDR（中国存托凭证）和IPO（首次公开发行）回归A股的路径，并评估了其对国内券商的潜在影响。此外，还讨论了新经济与资本市场融合的重要性，以及新经济企业在A股上市的政策支持和制度优化。

主要观点

1. 注册制改革趋势不变

   • 注册制是股票发行制度市场化程度最高的形式，我国正在逐步向其靠拢。
   • 注册制改革需要系统性配套措施，包括完善退市机制、投资者保护机制和司法制度等。

2. “独角兽”回归A股的双轨制

   • 证监会拟修订《首发办法》，为符合条件的海外独角兽企业回归A股提供CDR和IPO双轨制。
   • 这一改革旨在支持国家创新驱动战略，推动资本市场的国际化发展。

3. 券商将迎来业务增长

   • 龙头券商有望在“独角兽”回归A股中获得显著的业务增量，包括承销、交易佣金和托管等。
   • 乐观预计未来几年，CDR和IPO双轨制将为券商带来836亿元的增量业务，占2017年券商营收的4.81%-21.44%。

4. 监管与市场机制优化

   • 注册制改革将促使中介机构归位尽责，重塑“守门人”角色，强化事中事后监管。
   • 注册制下，市场定价和估值体系将得到重构，投资者将更多依赖市场反应进行决策。

5. 新经济与资本市场融合

   • A股市场目前以传统行业为主，亟需引入新经济企业以优化产业结构。
   • 监管层积极支持新经济企业，推动多层次资本市场建设，提升市场成色。

关键信息

• 注册制改革：注册制改革是股票发行制度市场化程度最高的形式，我国正逐步推进，但尚未完全实施。
• CDR与IPO双轨制：为海外独角兽企业提供回归A股的路径，包括CDR和IPO两种方式。
• 龙头券商受益：如中信证券、中金公司、招商证券、海通证券等具备较强跨境业务能力的券商将优先受益。
• 新经济企业数量：中国独角兽企业数量仅次于美国，且主要集中在互联网、大数据、人工智能等领域。
• 投资者结构：目前A股市场中专业机构投资者占比不足16%，散户占比大，影响市场定价机制。
• 政策支持：证监会、沪深交易所及港交所均积极支持新经济企业发展，为独角兽企业上市提供绿色通道。

投资建议

• 建议投资者关注具备跨境业务布局、团队实力强、市场占有率高的龙头券商。
• 随着“独角兽”企业回归A股，券商板块有望迎来新的投资机会。

风险提示

• 中美贸易摩擦可能带来市场不确定性。
• 宏观经济波动可能影响市场环境。
• 独角兽试点推进不及预期可能影响券商业绩。
• 券商业绩可能因市场环境变化而不及预期。

图表与数据

• 图1：中国股票发行注册制推进历程
• 图2：2001年至今上市及退市数量分布
• 图3：2007年投资者结构变化
• 图4：美股走势行情
• 图5：近年新股溢价率及开板情况
• 图6：中国直接融资比例不足15%
• 图7：美国市值结构
• 图8：IPO审核通过率下降趋势
• 图9：全球独角兽地域分布
• 图10：中国独角兽行业分布
• 图11：全球独角兽行业分布
• 图12：120家独角兽企业地域分布
• 图13：独角兽企业融资轮次分布
• 图14：ADR发行模式
• 图15：CDR交易原理
• 图16：CDR与ADR的互通机制
• 图17：A股IPO新发股份占首发前股份均值
• 图18：A股以往前十大IPO募集资金
• 图19：2014-2017年中资券商在港股权融资市占率排名
• 图20：2017年中资券商在香港市场IPO主承销商排名
• 图21：海外独角兽回归及境内新经济企业A股市场可能带来的压力

表格与数据

• 表1：注册制与核准制比较
• 表2：中国股票发行制度演变过程
• 表3：全球主要国家和地区股票发行制度比较
• 表4：IPO储备券商TOP20
• 表5：各职能部门职责表
• 表6：中国新经济含义解读
• 表7：A股前20大市值公司
• 表8：监管层向新经济吹暖风
• 表9：各大交易所、两会代表支持新经济企业
• 表10：证监会拟修改《首发办法》征求意见稿
• 表11：2017年中国独角兽企业
• 表12：部分行业的独角兽企业（估值100亿以下）
• 表13：如何实现“独角兽”企业上市的政策建议
• 表14：证监会关于创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见
• 表15：部分境外上市大市值新经济公司