20180401-长城证券-券商商业模式变革专题研究之_二_注册制延后下A股发行制度迎双轨制变革_龙头券商将迎饕餮盛宴_36页_2mb

券商商业模式变革专题研究之（二）总结

核心内容

本报告围绕A股股票发行制度向注册制过渡的趋势，分析了注册制改革的背景、原因及对资本市场的影响。同时，探讨了“独角兽”企业回归A股的路径与影响，重点指出注册制改革的延后是为完善市场制度、增强市场诚信、优化融资结构等目的。报告认为，注册制改革虽未全面实施，但其趋势不变，并为证券法修订和未来注册制的实施积累经验。

主要观点

• 注册制趋势不变：A股市场仍处于新兴加转轨阶段，股票发行制度不断改革，注册制改革是未来方向。
• 双轨制变革：注册制延后，但相关配套改革如《首次公开发行股票并上市管理办法》的修订正在推进，为注册制实施铺路。
• 券商受益明显：随着“独角兽”企业回归A股，券商将获得大量增量业务，尤其是中资龙头券商，如中信证券、中金公司、招商证券、海通证券等。
• “独角兽”回归A股的挑战：包括同股不同权问题、法律适用性、人民币不可自由兑换等问题，可能导致CDR与基础股票不互通，形成“同股不同价”的局面。
• 资本市场结构优化：注册制改革将推动资本市场的定价和估值体系重构，提升市场质量与效率，促进融资结构的优化。
• 新经济企业IPO绿色通道：监管层对新经济企业给予支持，推动其境内上市，尤其是独角兽企业，通过CDR或IPO方式回归。

关键信息

• 注册制改革原因：包括退市制度不完善、投资者保护机制不健全、司法制度缺失、欧美金融市场泡沫等。
• 注册制特征：以信息披露为核心，市场主导，中介机构归位尽责，强化事中事后监管。
• 券商增量业务预测：预计未来几年，符合试点条件的海外独角兽企业回归A股，将为券商带来836亿元的增量业务，若剔除中国移动与中国电信，预计为149.72-667.76亿元。
• A股产业结构问题：A股权重企业多为传统行业，新经济企业较少，亟需改革以适应经济转型升级。
• 新经济定义：涵盖信息技术、新兴产业、创新商业模式等，是推动经济高质量发展的关键。
• CDR模式与ADR对比：CDR作为中国存托凭证，是境外企业回归A股的重要方式，但其设计与运营机制仍需进一步明确与完善。

投资建议

• 关注龙头券商：建议投资者积极关注跨境业务布局早、能力强、团队强大的中资龙头券商，如中信证券、华泰证券、中金公司等。
• 政策红利支撑：注册制改革及“独角兽”回归政策将为券商板块带来投资机会，建议把握这一趋势。

风险提示

• 中美贸易摩擦：可能影响企业回归A股的进程。
• 宏观经济波动：可能对券商的业绩造成冲击。
• 独角兽试点推进不及预期：可能影响券商的增量业务。
• 券商业绩不及预期：可能因市场环境变化或监管政策调整导致业绩不达预期。

图表目录

• 图1：中国股票发行注册制推进历程
• 图2：2001年至今上市及退市数量分布图
• 图3：2007年投资者结构变化
• 图4：美股走势行情
• 图5：近年年新股溢价率及开板情况
• 图6：中国直接融资比例不足15%
• 图7：美国市值结构
• 图8：IPO审核通过率呈现下降趋势
• 图9：全球独角兽地域分布
• 图10：中国独角兽数量、估值行业分布
• 图11：全球独角兽数量、估值行业分布
• 图12：120家独角兽企业地域分布
• 图13：部分独角兽企业融资轮次分布
• 图14：ADR发行模式
• 图15：CDR交易原理
• 图16：CDR与ADR的互通机制
• 图17：A股IPO新发股份占首发前股份均值
• 图18：A股以往前十大IPO募集资金
• 图19：2014-2017年中资券商在港股权融资市占率排名
• 图20：2017年中资券商在香港市场IPO主承销商排名
• 图21：海外独角兽回归及境内新经济企业A股市场可能带来的压力

表格目录

• 表1：注册制与核准制的比较
• 表2：中国股票发行制度演变过程表
• 表3：全球主要国家和地区的股票发行制度比较
• 表4：IPO储备券商TOP20
• 表5：各职能部门职责表
• 表6：中国新经济含义解读
• 表7：A股前20大市值公司
• 表8：监管层频向新经济吹暖风
• 表9：各大交易所、两会代表纷纷表示支持新经济企业发展
• 表10：证监会发布拟修改《首次公开发行股票并上市管理办法》与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的征求意见稿
• 表11：2017年中国独角兽企业（超过200亿元）
• 表12：部分行业的独角兽企业（估值100亿以下）
• 表13：如何实现“独角兽”企业上市的政策建议
• 表14：证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见
• 表15：部分境外上市大市值新经济公司
• 表16：DR（存托凭证）的几种分类
• 表17：美国ADR市场近80年的经验总结
• 表18：CDR的形式特征与优势
• 表19：ADR运营机构的相关职能，CDR选择标准类似
• 表20：ADR运营机构盈利源分析
• 表21：涉及到部分中概股（ADR）制定的运营机构
• 表22：阿里巴巴IPO各机构盈利测算
• 表23：中长期CDR可能给券商带来的盈利增长测算
• 表24：中长期CDR可能给券商带来的盈利增长测算（剔除部分企业）
• 表25：2017年上市券商IPO否决率及市场份额
• 表26：2017年上半年券商海外营收占比及同比情况
• 表27：代表性券商海外营收占比变化
• 表28：主要中概股ADR与基础证券兑换比例