20180401-长城证券-非银行金融行业专题报告_券商商业模式变革专题研究之（二）_注册制延后下A股发行制度迎双轨制变革_龙头券商将迎饕餮盛宴_36页_3mb

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核心内容概述

本报告聚焦于A股股票发行制度向注册制过渡的趋势，以及“独角兽”企业通过CDR/IPO双轨制回归A股的潜在影响。核心观点认为，尽管注册制改革再次延期，但其总体方向不变，同时“独角兽”企业回归A股将为券商带来可观的增量业务，尤其利好龙头券商。

主要观点

1. 注册制改革趋势不变

• 注册制改革是A股市场持续优化与发展的方向。
• 当前A股尚未完全实施注册制，主要原因是：
  • 上市公司正常退市制度尚未与注册制匹配；
  • 投资者保护机制未取得实质性进展；
  • 司法制度（如集体诉讼）尚不完善；
  • 欧美金融市场泡沫影响改革时机选择。

2. CDR/IPO双轨制为“独角兽”回归提供通道

• CDR/IPO双轨制为符合条件的海外独角兽企业回归A股提供了绿色通道。
• 这种模式有助于推动国家创新驱动战略，为新经济企业提供融资支持。
• 海外独角兽企业回归将带来大量增量业务，包括承销费用、交易佣金和托管费用。

3. 龙头券商将优先受益

• 海外独角兽企业回归A股，将优先受益于具备跨境业务能力和团队实力的中资龙头券商，如中信证券、中金公司、招商证券、海通证券等。
• 国内独角兽企业IPO主要受益于中信证券、广发证券等。
• 预计未来几年，CDR/IPO模式可能为券商带来836亿元的增量收入，若剔除部分企业，收入增量为149.72-667.76亿元，占券商2017年营收的4.81%-21.44%。

4. “独角兽”回归仍面临挑战

• 存在同股不同权问题，可能影响投资者权益。
• CDR与基础股票无法互通，可能形成同股不同价的局面。
• CDR可能成为投机炒作工具，需谨慎处理。

关键信息

注册制改革

• 注册制以信息披露为核心，由交易所负责注册审核，证监会进行事中事后监管。
• 注册制将促使中介机构承担更多责任，重塑“守门人”角色。
• 注册制将改变资本市场的定价机制，提高市场效率。

“独角兽”企业

• “独角兽”指估值超过10亿美元的创业企业，其中超级独角兽估值超过100亿美元。
• 中国独角兽数量仅次于美国，占全球38.9%。
• “独角兽”企业主要集中在互联网、人工智能、云计算、生物医药等高新技术和战略性新兴产业。

CDR/IPO模式

• CDR为中国存托凭证，允许海外公司以CDR形式在A股上市。
• CDR与ADR（美国存托凭证）不同，其设计和交易规则需进一步明确。
• CDR可能带来的盈利模式包括承销费用、交易佣金和托管费用。

风险提示

• 中美贸易摩擦风险；
• 宏观经济波动风险；
• 独角兽试点推进不及预期风险；
• 券商业绩不及预期风险。

投资建议

• 建议关注跨境业务布局早、能力强、团队强大的龙头券商，如中信证券、中金公司、招商证券、海通证券、广发证券等。
• 券商有望在“独角兽”回归A股中获得显著收益，建议投资者积极把握这一历史性变革带来的投资机会。

结构与内容总结

1. 注册制改革趋势不变

• 注册制改革是A股市场发展的必然趋势。
• 目前A股市场仍处于新兴加转轨阶段，需进一步完善退市机制、投资者保护和司法制度。
• 注册制改革将对资本市场产生系统性影响，包括推动中介机构归位尽责、优化资本市场的定价和估值体系。

2. 独角兽企业回归A股

• 独角兽企业回归A股将为券商带来大量增量业务。
• 通过CDR/IPO双轨制，为新经济企业上市提供绿色通道。
• 独角兽企业数量庞大，尤其集中在互联网、人工智能、云计算等领域。

3. 券商将迎来历史性机遇

• CDR/IPO模式将为券商带来836亿元的增量业务。
• 龙头券商将优先受益，因其具备较强的跨境业务能力和市场地位。
• 未来A股将吸引越来越多的新经济企业上市，提升市场质量与成色。

4. 独角兽回归仍需解决难题

• 存在同股不同权、法律适用性、人民币不可自由兑换等问题。
• CDR与基础股票不能互通，可能形成价格差异，增加市场风险。
• 需要建立更完善的投资者保护机制和法律体系，以应对可能出现的寻租和投机行为。

图表与数据

• 图1：中国股票发行注册制推进历程；
• 图2：2001年至今上市及退市数量分布；
• 图3：2007年投资者结构变化；
• 图4：美股走势行情；
• 图5：近年年新股溢价率及开板情况；
• 图6：中国直接融资比例不足15%；
• 图7：美国市值结构；
• 图8：IPO审核通过率下降趋势；
• 图9：全球独角兽地域分布；
• 图10：中国独角兽行业分布；
• 图11：全球独角兽行业分布；
• 图12：120家独角兽企业地域分布；
• 图13：独角兽企业融资轮次分布；
• 图14：CDR交易原理；
• 图15：CDR与ADR的互通机制；
• 图16：A股IPO新发股份占首发前股份均值；
• 图17：A股以往前十大IPO募集资金；
• 图18：海外独角兽回归及境内新经济企业A股市场可能带来的压力。

表格与数据

• 表1：注册制与核准制的比较；
• 表2：中国股票发行制度演变过程；
• 表3：全球主要国家和地区股票发行制度比较；
• 表4：IPO储备券商TOP20；
• 表5：各职能部门职责；
• 表6：中国新经济含义解读；
• 表7：A股前20大市值公司；
• 表8：监管层支持新经济发展的政策；
• 表9：证监会拟修改《首发办法》的征求意见稿；
• 表10：中国独角兽企业（超过200亿元）；
• 表11：部分行业独角兽企业（估值100亿以下）；
• 表12：独角兽企业融资轮次分布；
• 表13：如何实现“独角兽”企业上市的政策建议；
• 表14：证监会关于创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见；
• 表15：部分境外上市大市值新经济公司。

总结

本报告详细分析了A股股票发行制度向注册制过渡的趋势、独角兽企业回归A股的路径、以及券商在这一变革中的机遇与挑战。核心观点是注册制改革将继续推进，而“独角兽”企业通过CDR/IPO双轨制回归A股将为券商带来显著的增量业务，尤其是龙头券商。尽管存在同股不同权、法律适用性、人民币不可自由兑换等难题，但监管层正积极应对，推动改革进程。投资者应关注具备跨境业务能力的券商，把握这一历史性变革带来的投资机会。