20180323-华创证券-新城控股-601155.SH-秉持无周期拿地_铸就快周转典范_45页_2mb
报告摘要
新城控股详细总结
核心内容
新城控股（股票代码：601155.SH）是一家以住宅开发和商业运营为核心的房地产企业，凭借“无周期拿地”策略、优异成本控制能力及长三角强三四线城市布局，实现了销售和业绩的持续高增。公司通过多元化融资渠道和多层次激励机制，支撑了其销售规模的快速扩张，并在行业中脱颖而出，成为快周转的典范。
主要观点
- 快周转策略：公司坚持快周转策略，2012-2016年存货周转率持续高于行业水平，2017年ROE达到29%，领先同行。
- 无周期拿地：公司不判断市场周期，持续积极拿地，2012-2017年拿地面积同比增速远超同行，尤其在行业低迷期仍保持高增长。
- 成本控制：公司通过收并购、合作拿地和布局三四线城市，有效降低拿地成本，同时优化产品结构，提高销售均价，推动毛利率逐年上升。
- 长三角布局：公司深耕长三角地区，尤其是强三四线城市，土储面积和可售资源丰富，支撑销售增长。
- 多元化融资：公司拥有AH双平台融资体系，融资渠道丰富，负债率可控，融资成本较低，为扩张提供资金保障。
- 激励机制：公司构建了长期、中期、短期多层次激励体系，激发员工积极性，支撑销售和业绩增长。
- 估值与投资建议：公司采用PE估值法，维持2018年目标PE12.5倍，目标价48元，重申“强烈推荐”评级。
关键信息
销售增长情况
- 2002年销售金额不足4亿元，2017年达1,265亿元，年复合增速高达47%。
- 2015-2017年销售额复合增长89%，同期业绩复合增长73%。
- 2017年销售排名提升至全国第13名，有望冲刺一线房企。
土地储备与拿地策略
- 2017年土储面积达5,079万方，对应货值7,000亿元。
- 长三角地区土储占比44%，布局城市以强三线为主，占比高达98%。
- 拿地均价从2012年的5,022元/平米下降至2017年的3,175元/平米，降幅达37%。
- 2017年拿地面积同比增长133.4%，新增建面3,393万方。
成本控制与毛利率
- 拿地均价/销售均价比从2012年的56%下降至2017年的23%，降幅达33%。
- 2017年结算毛利率达37%，较上年提升8个百分点。
- 三项费用率持续下降，2017年费用率显著低于行业平均水平。
融资情况
- 净负债率控制在63%以下，远低于行业平均的100%。
- 债务结构健康，2017年有息负债中35%为公司债，43%为银行贷款，22%为债务融资工具。
- 融资渠道多元化，包括银行融资、公司债、中票、海外债、PPN、ABS、ABN等，授信额度超过500亿元。
激励制度
- 长期激励：股权激励，针对高管和长期员工。
- 中期激励：新城合伙人制度，针对项目负责人。
- 短期激励：共创共担共享机制和“竞创百亿”计划，区域公司销售破百亿可提拔为总裁助理，超200亿元可提拔为副总裁。
投资建议
- 维持2018年目标PE12.5倍，对应目标价48元。
- 当前股价为35.80元，现价对应2018年PE为9.4倍，估值有较大提升空间。
- 预计2018-2020年每股收益分别为3.79、4.98、6.79元，成长性良好。
财务指标概览
| 指标 | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|
| 主营收入(百万) | 40,526 | 57,868 | 81,005 | 113,351 |
| 同比增速(%) | 45 | 43 | 40 | 40 |
| 净利润(百万) | 6,029 | 8,567 | 11,257 | 15,339 |
| 同比增速(%) | 100 | 42 | 31 | 36 |
| 每股盈利(元) | 2.67 | 3.79 | 4.98 | 6.79 |
| 市盈率(倍) | 13.4 | 9.4 | 7.2 | 5.3 |
风险提示
- 房地产市场下行风险。
图表与数据来源
- 图表1：新城控股发展历程
- 图表2：公司股权结构
- 图表3：公司2017年前10大股东排名
- 图表4：公司历年战略规划
- 图表5：2015~2017年全国房企克而瑞排名
- 图表6：公司历年经营指标完成率
- 图表7：公司历年销售面积及销售金额
- 图表8：公司历年总资产、净资产规模
- 图表9：公司历年营业收入及同比
- 图表10：15家主流房企销售集中度和拿地集中度
- 图表11：全国住宅库存去化率月数
- 图表12：预计拿地集中度传递至销售集中度
- 图表13：15家主流房企至2019-2020年销售面积和销售金额成长空间
- 图表14：15家主流房企至2020年销售金额集中度预测
- 图表15：公司现有业务
- 图表16：公司2017年各业务营收占比
- 图表17：公司营收商住占比变动情况
- 图表18：公司住宅业务版图布局全国
- 图表19：新城璞樾门第
- 图表20：新城幸福乐居系列
- 图表21：公司商业版图
- 图表22：常州吾悦国际广场
- 图表23：上海青浦吾悦广场
- 图表24：我国历年商品房销售情况
- 图表25：公司历年拿地金额及同比
- 图表26：公司历年拿地面积及同比
- 图表27：龙头公司历年拿地金额同比对比
- 图表28：龙头公司历年拿地面积同比对比
- 图表29：公司历年销售均价及拿地均价
- 图表30：龙头房企历年拿地均价占比销售均价
- 图表31：五公司历年拿地均价对比
- 图表32：公司历年拿地建面分布（按城市能级）
- 图表33：公司历年拿地建面分布情况（按区域）
- 图表34：公司2012-2017拿地、新进入城市个数
- 图表35：公司2016年收购（参股）拿地一览
- 图表36：公司2017年拿地方式分布（新增建面）
- 图表37：公司2017年拿地方式分布（拿地金额）
- 图表38：公司历年销售毛利率与净利率
- 图表39：龙头房企历年销售毛利率
资料来源
- 公司报表
- 华创证券预测
- 公司公告
- 克而瑞数据
- Wind、PWC、中国指数研究院数据
- 证监会公告
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