银行股十年复盘：至暗已过，静待花开_27页_2mb

银行股十年基本面复盘与投资逻辑总结

核心内容

本报告通过回顾银行股近十年的市场表现，分析了银行股价格上涨的核心逻辑、绝对与相对收益的驱动因素，以及当前银行股的投资前景。

主要观点

• 银行股上涨的核心逻辑：行情启动通常与经济修复预期改善有关，市场对经济复苏的信心增强会推动银行股上涨。
• 三大估值压制因素逐步解除：不良率、让利政策与资管新规对银行股估值形成压制，但随着经济复苏验证、让利政策落地和资管新规过渡期延长，这些压制因素逐步缓解，银行股的绝对收益窗口有望开启。
• 个股表现差异：在每轮上涨行情中，个股表现差异显著，优秀个股往往具备基本面优势、特色业务模式和热门题材概念。

关键信息

• 经济修复预期改善：每一轮银行股上涨行情的启动都与经济数据改善和市场对经济复苏的预期增强密切相关。
• 估值压制因素：不良率、让利政策和资管新规是压制银行股估值的主要因素，但这些因素正逐步缓解。
• 市场风格切换与板块轮动：银行股在市场风格切换或板块轮动时，往往能跑赢大盘，获得相对收益。
• 成长性与业务模式：具备高成长性、特色业务模式（如小微金融、零售业务）和热门题材概念的个股更容易跑赢市场。

历史上涨行情分析

08/10—09/07

• 背景：金融危机后，宽货币和宽信用政策托底经济，系统性风险担忧缓解。
• 驱动因素：经济数据边际改善，市场对经济增长触底形成共识。
• 表现：银行股区间收益率达127%，涨幅较大。
• 回撤原因：货币政策边际收紧，经济数据不及预期，市场情绪回落。

12/12—13/02

• 背景：宽货币政策后，经济复苏预期逐步验证。
• 驱动因素：四季度经济数据见底回升，市场信心增强。
• 表现：银行股区间收益率近50%，跑赢市场。
• 回撤原因：经济复苏预期被打破，货币政策收紧，不良率上升。

14/10—15/06

• 背景：全球经济下行，国内经济压力加大，宽货币托底经济。
• 驱动因素：杠杆资金入市，资金面宽松。
• 表现：银行股区间收益率接近翻倍。
• 回撤原因：场外配资被严查，市场大幅波动，银行股跟随市场下跌。

16/02—18/02

• 背景：货币宽松下经济复苏确立，不良率见顶。
• 驱动因素：经济数据持续好转，不良率企稳，基本面进入上行周期。
• 表现：银行股区间收益率超过45%。
• 回撤原因：金融去杠杆和中美贸易摩擦影响，市场情绪低迷。

19/01—19/04

• 背景：海内外风险缓释，经济数据好转。
• 驱动因素：资管新规延缓，市场风险偏好提升。
• 表现：银行股区间收益率超过25%。
• 回撤原因：中美贸易摩擦升温，经济复苏预期被打破，银行股估值下跌。

相对收益分析

行业相对收益

• 成长性：在经济复苏初期，银行股因成长性好而跑赢市场。
• 防御性：在经济下行或市场风险偏好下降时，银行股因防御性强而表现优于市场。
• 风格切换：在上涨行情启动或结束前，市场风格切换时银行股往往跑赢大盘。

个股相对收益

• 基本面优势：业绩成长性高、不良率低的银行股表现更优。
• 业务模式特色：如“小微金融”、“零售之王”等特色业务模式带来相对收益。
• 题材概念：涉及热门题材如并购整合、金控平台、混改等，有助于提升个股表现。

当前银行股展望

历史经验

• 行情启动：经济修复预期改善是银行股上涨行情启动的核心逻辑。
• 绝对收益窗口：随着经济复苏预期验证，银行股估值有望修复，进入绝对收益窗口。
• 相对收益机会：在市场风格切换或板块轮动时，银行股可能跑赢大盘。

估值压制因素解除

• 不良率：经济复苏预期改善，不良率悲观预期缓解。
• 让利政策：让利并非利润端的让利，而是收入端的调整，对盈利冲击有限。
• 资管新规：过渡期延长缓解短期经营压力，大中型银行受益。

风险提示

• 不良超预期暴露：不良率若超预期上升，可能影响银行股估值。
• 监管政策变化：监管政策若出现超预期变化，可能对银行股造成冲击。
• 经济下行风险：若经济超预期下行，可能影响银行股的盈利能力。

总结

• 核心逻辑：银行股上涨主要由经济修复预期改善驱动。
• 估值压制因素：不良率、让利政策和资管新规对银行股估值构成压力，但正逐步缓解。
• 投资建议：推荐基本面优异、成长性好、估值弹性大的核心标的，如招行、光大、兴业、平安、常熟等。

图表目录

• 图表1：宏观经济与货币政策如何影响银行经营
• 图表2：银行股股价核心影响因素在于宏观经济形势
• 图表3：银行股上涨行情多由货币宽松/信用扩张-经济修复预期不断得到验证驱动
• 图表4：历经十余年，银行基本面由成长走向稳健，PB估值由最高7倍下行至1倍以内
• 图表5：银行股历轮上涨行情总结
• 图表6：银行股历史各轮上涨行情与下跌行情总结
• 图表7：08年在内外部冲击下，经济增速逐季走低，并于09年1季度见底
• 图表8：08年11月开始，PMI/发电量/工业增加值等主要经济前瞻指标开始边际改善
• 图表9：宽货币+宽信用环境下，银行股开启上涨行情，经济增长触底预期形成后行情加速上涨
• 图表10：12年海外欧债危机冲击、国内经济持续下行，降息窗口开启
• 图表11：12年4季度PPI/工业增加值/PMI/发电量等主要经济数据持续改善，银行股指数筑底回升
• 图表12：货币宽松并非银行股行情开启的充分条件，行情开启需待经济复苏预期逐步得到验证
• 图表13：2014年国内经济下行压力加大，货币政策边际放松
• 图表14：14Q2开始PPI/PMI持续改善，到9月经济复苏预期被打破，降息预期渐起
• 图表15：2014年下半年-2015年上半年杠杆资金+影子银行等资金面因素推升牛市行情
• 图表16：14年10月-15年6月宽货币托底经济，叠加资金面大幅宽松，银行股区间收益率接近翻倍
• 图表17：2016年PPI/PMI/地产投资/发电量等主要经济数据企稳回升
• 图表18：16年9月行业不良率有见顶企稳态势，基本面进入上行周期
• 图表19：16年2月-18年2月经济复苏+不良见顶，银行股区间收益率超过45%
• 图表20：2019年年初工业增加值、PMI与房地产开发投资完成额出现触底回升信号
• 图表21：19年1月-4月海内外风险缓释+资管新规延缓基本面预期改善，区间收益率超过25%
• 图表22：银行历轮相对收益区间情况
• 图表23：绝对收益窗口期（08/10/27-09/7/31）银行股涨跌幅排名
• 图表24：绝对收益窗口期（12/12/3-13/02/06）银行股涨跌幅排名
• 图表25：绝对收益窗口期（14/10/27-15/6/8）银行股涨跌幅排名
• 图表26：绝对收益窗口期（16/02/25-18/02/5）银行股涨跌幅排名
• 图表27：绝对收益窗口期（19/01/2-19/04/16）银行股涨跌幅排名
• 图表28：2020年公共卫生事件冲击下，经济增速首次实现负增长
• 图表29：宽货币宽信用环境下，二季度以来经济数据触底回升、持续改善
• 图表30：公共卫生事件冲击下银行估值创历史新低，经济修复预期不断验证后绝对收益窗口有望开启
• 图表31：6月结构性存款量价齐跌，20年银行市场化负债成本相对19年大幅节约