20200708-德邦证券-万华化学-600309.SH-至暗时刻已过_静待春暖花开_34页_3mb
报告摘要
万华化学（600309.SH）详细总结
核心内容
万华化学是中国最大的基础化工企业之一，也是全球聚氨酯行业的龙头企业。公司自1979年成立以来，经历了四十年的快速发展，从最初的合成革厂成长为行业巨头。2020年，公司首次被德邦研究所覆盖，给予“增持”评级，合理价格区间为49.42-60.01元。
主要观点
- 行业地位稳固：万华化学是唯一掌握MDI核心技术的中国生产商，全球MDI产能中占比较大，其市场份额持续增长，已超过40%。
- 业绩高增长：公司自上市以来，收入和净利润均实现超高速增长，年化增速分别为30.42%和16.12%。
- 疫情对业绩影响有限：虽然新冠疫情对2020年业绩造成一次性冲击，但预计疫情后公司业绩将快速恢复。
- 产业链一体化：公司大力投资石化、精细化学品和新材料系列，以提升盈利能力并降低对单一产品的依赖。
- 技术领先：公司在MDI、TDI等关键产品的生产技术上领先于竞争对手，成本优势明显，毛利率长期高于行业平均水平。
关键信息
股票数据
- 当前价格：55.19元
- 合理区间：49.42-60.01元
- 总股本：3,139.75百万股
- 流通A股：1,423.76百万股
- 52周内股价区间：37.36-55.65元
- 总市值：173,282.62百万元
- 总资产：107,754.20百万元
- 每股净资产：13.92元
投资要点
- 四十年发展历程：从合成革厂起步，历经技术突破和多次并购，成长为全球MDI龙头。
- MDI垄断格局：全球MDI生产技术仅由少数企业掌握，万华化学是唯一掌握核心技术的中国生产商。
- 石化一体化项目：投入大量资金建设丙烯和乙烯项目，提升产能和利润空间。
- 疫情影响与恢复：2020年业绩受疫情影响，但预计很快恢复。
- 盈利预测：预计2020-2022年收入分别为540.33亿、886.90亿、1066.41亿元，归母净利润分别为74.88亿、110.95亿、142.04亿元，对应PE分别为23.14倍、15.62倍、12.20倍。
聚氨酯系列
核心产品
- MDI：主要原材料，用于聚氨酯硬泡、涂料等。
- TDI：主要原材料，用于聚氨酯软泡、胶粘剂等。
- 聚醚多元醇：聚氨酯产业链配套产品，有助于提升客户粘性。
- 改性MDI：用于特定应用，提升产品附加值。
技术发展
- MDI技术：从1937年的第一代技术到目前的第六代技术，万华化学不断进行技术革新。
- TDI技术：虽然技术壁垒较高，但已实现技术扩散，国际上主要采用光气法。
市场情况
- MDI：全球产能已供过于求，价格波动较大，但万华化学的市场份额持续扩大。
- TDI：需求稳定，但供应端波动较大，导致价格波动剧烈。
石化系列、精细化学品和新材料系列
项目进展
- 丙烯项目：2015年投产，提升石化系列产能。
- 乙烯项目：预计2020年底投产，将进一步扩大石化系列产能。
- 精细化学品和新材料：包括聚碳酸酯、SAP、高吸水性树脂、TPU、ADI等，目前产能分散，但正在快速扩张。
未来增长点
- 新材料系列：TPU、PMMA、柠檬醛、高端聚烯烃等，代表未来增长方向。
- 精细化学品：平均毛利率超过30%，增速超过37%。
风险提示
- 疫情扩散：可能进一步影响公司业绩。
- 经济失速：影响MDI需求。
- MDI需求不及预期：影响公司盈利能力。
- 项目投产缓慢：可能影响公司扩张节奏。
- 存货减值：可能影响公司利润。
财务数据及预测
| 项目 | 2018 | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 72,837 | 68,051 | 54,033 | 88,698 | 106,641 |
| YOY增长率（%） | 37.1% | -6.6% | -20.6% | 64.2% | 20.2% |
| 净利润（百万元） | 15,566 | 10,130 | 7,488 | 11,095 | 14,204 |
| YOY增长率（%） | 39.8% | -34.9% | -26.1% | 48.2% | 28.0% |
| 全面摊薄EPS（元） | 4.96 | 3.23 | 2.38 | 3.53 | 4.52 |
| 毛利率（%） | 35.5% | 28.0% | 28.1% | 25.6% | 26.1% |
| 净资产收益率（%） | 40.9% | 23.9% | 15.9% | 20.4% | 22.3% |
图表目录
- 图1：近20年来万华化学MDI产能扩张历程
- 图2：万华化学自上市以来的收入和增速
- 图3：万华化学自上市以来的净利润和净利率
- 图4：国内MDI价格和万华化学聚氨酯产品毛利率
- 图5：万华化学近年MDI挂牌价格
- 图6：万华化学全产品线
- 图7：万华化学收入结构变化
- 图8：近年中国房地产开发固定投资额
- 图9：近年中国冰箱销量
- 图10：近年化工行业固定投资额
- 图11：万华化学国内MDI市占率
- 图12：各国聚氨酯工业发展历程
- 图13：聚氨酯合成反应
- 图14：世界聚氨酯产量和消费量
- 图15：中国聚氨酯产量和消费量
- 图16：世界聚氨酯下游主要应用
- 图17：中国聚氨酯下游主要应用
- 图18：全球MDI下游主要应用
- 图19：中国MDI下游主要应用
- 图20：全球GDP增速和MDI需求增速
- 图21：全球MDI产能与需求扩张
- 图22：全球MDI平均价格与开工率
- 图23：MDI当年受损产能原因及占全球产能的比重
- 图24：目前各厂商公布的MDI计划投产产能
- 图25：MDI生产厂家变迁
- 图26：全球MDI产能份额变化
- 图27：科思创路演材料显示万华化学成本低于其余厂家
- 图28：万华化学和科思创近五年的聚氨酯系列产品毛利率
- 图29：我国TDI下游主要应用
- 图30：我国软泡下游主要应用
- 图31：TDI全球产能和需求
- 图32：国内TDI价格和沧州大化TDI产品毛利率
- 图33：2015年TDI全球厂家产能份额
- 图34：2021年预测TDI全球厂家产能份额
- 图35：聚醚多元醇全球产能地区分布
- 图36：聚醚多元醇全球厂家产能份额
- 图37：我国聚醚多元醇产能产量及需求量
- 图38：我国聚醚多元醇进出口量及平均单价
- 图39：我国聚醚多元醇、环氧丙烷价格及理论利润
- 图40：万华化学聚氨酯系列收入
- 图41：万华化学聚氨酯系列毛利
- 图42：万华化学近十年经营性和投资性现金流
- 图43：万华化学近年的研发支出
- 图44：万华化学石化、精细化学品和新材料产品产能变化
- 图45：万华化学石化系列收入和毛利
- 图46：万华化学精细化学品和新材料系列收入和毛利
- 图47：2017年TPU下游主要应用
- 图48：全球TPU产量
- 图49：我国TPU消费量
- 图50：2017年TPU全球厂家产能份额
- 图51：2017年TPU中国厂家产能份额
- 图52：我国TPU进出口数量
- 图53：我国TPU进出口月度平均单价
- 图54：2016年我国PMMA下游主要应用
- 图55：我国PMMA产量、表观消费量和对外依存度
- 图56：我国PMAA月度进出口量
- 图57：2016年PMMA全球厂家产能份额
- 图58：2018年PMMA中国厂家产能份额
- 图59：2018年全球柠檬醛下游主要应用
- 图60：维生素A价格
- 图61：我国高端聚烯烃消费量和自给率
- 图62：万华化学MDI挂牌价格
- 图63：华东MDI市场中间价格
- 图64：万华化学近10年PETTM
- 图65：万华化学近10年PBMRQ
- 图66：国内MDI价格和万华化学股价回溯
表格目录
- 表1：ICIS2018年世界化工100强榜单
- 表2：MDI技术革新
- 表3：近年来受损的MDI产能
- 表4：2007年全球受损的TDI产能
- 表5：2016-2017年全球受损的TDI产能
- 表6：万华化学2020年一季度主要经营数据
- 表7：MDI价格和毛利率对万华化学2020年盈利的敏感性分析
- 表8：万华化学与世界主要聚氨酯企业PE横向对比
- 表9：主要财务数据和预测
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