深度报告-20211018-华鑫证券-天宜上佳-688033.SH-新材料平台企业崛起_碳碳材料贡献第二增长曲线_32页_1mb

天宜上佳（688033）总结

核心内容概述

天宜上佳是一家从高铁闸片业务拓展为工业消费品新材料平台企业的公司，成立于2009年，2019年在科创板上市。公司业务涵盖轨道交通制动系统、碳纤维复合材料制品、碳碳/碳陶复合材料制品、大型金属结构件加工等多个领域，逐步形成新材料平台企业雏形。公司依托制动闸片业务积累的技术优势，向新材料领域拓展，特别是在碳碳热场和航空零部件加工方面取得显著进展。

主要观点

• 业务拓展：公司从传统高铁闸片业务出发，通过设立子公司和收购方式，逐步拓展至新能源、航空航天、国防装备等领域，形成多品类、多领域的新材料平台型企业。
• 技术优势：公司在制动闸片、碳纤维复合材料、碳碳/碳陶复合材料等核心业务领域具备领先技术，特别是在碳碳热场领域，已建立2000吨级生产线，有望成为公司第二增长曲线。
• 市场前景：随着光伏行业高景气和碳碳材料替代石墨材料趋势，公司布局碳碳热场，预计2025年市场规模将达96亿元，年复合增长率（CAGR）为33%。
• 盈利预测：公司预计2021-2023年归属母公司净利润分别为2.00亿元、3.11亿元、4.17亿元，对应EPS分别为0.44元、0.69元、0.93元，当前股价对应PE分别为52.2倍、33.4倍、25.0倍，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。
• 风险提示：包括需求不及预期、产品市场开拓失败、研发项目失败等。

关键信息

财务指标（单位：百万元）

公司基本情况

• 总股本/已流通股：44874万股 / 30572万股
• 流通市值：71亿元
• 每股净资产：5.49元
• 资产负债率：9.9%

股权激励

• 2020年11月发布股权激励计划，向63名激励对象授予400万股限制性股票，占总股本的1.11%。
• 考核目标：2021年营业收入不低于5.8亿元，净利润不低于2.35亿元；2022年营业收入不低于6.5亿元，净利润不低于2.7亿元；2023年营业收入不低于8.0亿元，净利润不低于3.2亿元。

新材料布局

• 碳纤维复合材料：应用于航空航天、海洋船舶、国防装备、轨道交通等领域，公司通过全资子公司天仁道和布局该领域，已与航天科技、航天科工、中车集团等达成合作。
• 碳碳/碳陶复合材料：主要用于光伏热场、制动材料、航空航天等领域，公司通过天力九陶、天力新陶等子公司布局。
• 大型金属结构件加工：通过收购瑞合科技进入军民用航空领域，产品包括机身框类、大梁、翼梁等，已取得多项资质，成为金牌供应商。

碳碳热场业务

• 市场前景：预计2025年全球碳碳热场市场规模将达96亿元，2020-2025年CAGR为33%。
• 技术优势：采用双元基体互补致密、表面陶瓷基材料封孔技术、复杂结构拼接铆接技术，达到国内顶尖水平。
• 成本优势：通过自制碳纤维预制体、优化工艺路线、自动化生产线等方式，有效降低成本，提高生产效率。

制动闸片业务

• 市场空间：预计2021-2023年动车组闸片总需求分别为121.5万片、157.4万片、180.7万片，对应市场规模分别为25.3亿元、31.4亿元、34.8亿元。
• 技术壁垒：公司是唯一一家同时拥有时速350公里、250公里复兴号动车组制动制片CRCC认证资质的供货商，产品覆盖33个动车组车型，竞争优势明显。
• CRCC认证：截至2021年4月30日，公司拥有11张CRCC认证证书，覆盖33个车型，是获得认证最多、覆盖车型最广的闸片厂商。

结构清晰

一、由高铁闸片拓展为工业消费品新材料平台企业

• 公司概况：公司成立于2009年，2019年上市，是国内领先的高铁动车组粉末冶金闸片供应商。
• 主营构成：主要产品包括粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦，近年来拓展至新能源、航空航天等领域。
• 财务状况：2016-2019年营收和净利润稳步增长，2020年受疫情影响，营收和净利润有所下滑，2021年H1有所恢复。
• 研发投入：公司长期保持高研发投入，拥有186项授权专利，研发人员占比超过20%，研发费用率17%，领先行业。

二、新材料平台化初现雏形

• 业务板块：公司形成四大业务板块：轨道交通制动系统、结构功能一体化（碳纤维）复合材料制品、碳碳/碳陶复合材料制品、大型金属结构件加工。
• 碳纤维应用：碳纤维广泛应用于风电叶片、航空航天、汽车等领域，公司布局该领域，已与多家央企达成合作。
• 收购瑞合科技：公司通过收购瑞合科技进入军民用航空领域，产品包括机身框类、大梁等，已取得多项资质，成为金牌供应商。
• 碳陶制动盘：公司已完成试验验证，未来将进入收获期，产品性能优良，可应用于高铁、汽车等领域。

三、公司布局碳碳热场，有望率先成长为第二增长曲线

• 碳碳复合材料优势：具有低密度、高强度、高比模量、高导热性、低膨胀系数等优点，适合高温应用。
• 光伏行业需求：预计2025年全球光伏装机量将超400GW，带动碳碳热场需求增长，预计2025年市场规模达96亿元。
• 成本与工艺优势：公司通过自制碳纤维预制体、优化工艺路线、自动化生产线等方式，有效降低成本，提高生产效率。
• 项目进展：公司已在四川江油建设2000吨级碳碳材料生产线，首批设备已投入使用，产品性能优良。

四、高壁垒制动闸片业务长期受益于检修更换

• 技术壁垒：制动闸片是轨道交通制动系统关键部件，公司拥有国内领先的制备技术，产品性能优良。
• 市场空间：预计2021-2023年动车组闸片总需求分别为121.5万片、157.4万片、180.7万片，对应市场规模分别为25.3亿元、31.4亿元、34.8亿元。
• CRCC认证：公司是获得CRCC认证资质正式证书最多、覆盖车型最广的闸片厂商，竞争优势明显。
• 检修模式：公司检修业务占比逐年提升，高毛利率检修业务成为重要收入来源。

总结

天宜上佳通过多年发展，已从传统高铁闸片供应商转型为新材料平台型企业，业务涵盖轨道交通制动系统、碳纤维复合材料、碳碳/碳陶复合材料、大型金属结构件加工等多个领域。公司依托高壁垒的制动闸片业务和碳碳热场业务，未来有望实现业绩持续增长。随着光伏行业高景气和碳碳材料替代石墨材料趋势，公司布局碳碳热场，预计2025年市场规模将达96亿元，成为公司第二增长曲线。公司还通过收购瑞合科技进入航空领域，拓展业务范围，提升综合竞争力。公司良好的现金流、高研发投入和多项资质为业务拓展提供有力支撑，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。