宏观经济与债务研究系列之一：从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率_31页_1mb

从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率

核心内容概述

本文构建了一个包含经济周期、结构与政策的宏观杠杆率分析框架，旨在更全面地理解宏观杠杆率的演变及其驱动因素。宏观杠杆率是居民、非金融企业、政府部门杠杆率的总和，通常通过“债务余额 / 名义GDP × 100%”计算，用于衡量债务风险。分析指出，宏观杠杆率整体具有“易升难降”的特征，且在不同经济周期阶段表现各异。

主要观点与关键信息

宏观杠杆率演变阶段

1. 第一阶段（2001Q1-2008Q4）：外需与房地产双轮驱动，经济高速增长，宏观政策偏紧，宏观杠杆率低位震荡，年均上升约2个百分点。
2. 第二阶段（2009Q1-2011Q4）：经济动力转向内需，政策先松后紧，宏观杠杆率第一次快速攀升，年均上升约12.2个百分点。
3. 第三阶段（2012Q1-2016Q4）：经济增速下台阶，政策偏松，宏观杠杆率第二次快速攀升，年均上升约12.2个百分点。
4. 第四阶段（2017Q1-2019Q4）：经济弱复苏，政策相对稳健，宏观杠杆率高位稳定。
5. 第五阶段（2020年至今）：疫情冲击下经济“深蹲”后复苏，宏观杠杆率快速上升，2020年二季度达到266.4%。

宏观杠杆率相关规律

1. 宏观杠杆率整体易升难降，较高的宏观杠杆率往往对应中低速增长。
2. 经济衰退和复苏阶段宏观杠杆率通常上升，只有在滞涨阶段才可能下降。
3. 经济结构改善有助于稳定宏观杠杆率，出口不需加杠杆，消费影响中性，投资则会显著提升杠杆率。
4. 居民与非金融企业是加杠杆的主要部门，房价上涨显著提升居民杠杆率。
5. 财政政策主要影响政府杠杆率，货币政策宽松时宏观杠杆率快速上升，偏紧时则可能抑制其增长。

宏观杠杆率的驱动因素

• 经济周期：不同阶段名义GDP与债务增速差异显著，影响宏观杠杆率变化。
• 经济结构：投资主导型经济容易导致杠杆率上升，消费主导型经济则相对稳定。
• 宏观政策：财政政策与货币政策对不同部门杠杆率有不同影响，逆周期调节通常会推动政府杠杆率上升。

后续展望

预计宏观杠杆率将经历继续较快上升和高位震荡两个阶段。消费在经济结构中占据主导地位，有助于稳定宏观杠杆率。当前货币政策有利于释放消费潜力，支撑杠杆率稳定。未来政府部门加杠杆的主要来源将是中央财政，而居民和非金融企业杠杆率增长则可能受到政策调控。

风险提示

• 境外疫情蔓延风险；
• 美国大选年可能带来的政治与经济摩擦；
• 经济复苏虽加快，但存在不确定性。

分析框架与方法

1. 传统分析框架：以经济周期为基础，分析企业、居民和政府的杠杆率变化。
2. 综合分析框架：结合经济周期、结构与宏观政策，分析宏观杠杆率的演变。
3. 杠杆率公式：
   $$
   \text{宏观杠杆率} = \frac{\text{债务余额}}{\text{名义GDP}} \times 100%
   $$
   还可进一步分解为：
   $$
   \text{宏观杠杆率} = \frac{\text{非金融企业负债}}{\text{名义GDP}} + \frac{\text{居民负债}}{\text{名义GDP}} + \frac{\text{政府负债}}{\text{名义GDP}}
   $$
   或：
   $$
   \text{宏观杠杆率} = \text{资产负债率} \times \frac{1}{\text{资产收益率}}
   $$

数据来源与统计口径

• CNBS数据：从2017年1季度开始发布，数据回溯至1993年，更新速度快，剔除了重复计算部分。
• BIS数据：采用IMF测算的广义政府杠杆率，包括隐性债务。
• 不同部门统计口径：
  • 居民部门：包括居民银行贷款，如消费贷款和经营贷款。
  • 非金融企业部门：包括银行贷款、债券发行、信托贷款等。
  • 政府部门：包括国债和地方政府债务，其中地方政府债务包括融资平台债务。

重要图表说明

• 图表1：BIS统计的宏观杠杆率通常高于CNBS。
• 图表2：不同部门的统计口径对比。
• 图表3：传统宏观杠杆率分析框架示意图。
• 图表4：实体经济三个部门在负债需求、负债能力等方面的差异。
• 图表5：包含经济周期、结构和政策的宏观杠杆率分析框架。
• 图表6：我国宏观杠杆率大致经历了五个阶段的演变。
• 图表7-10：不同国家或地区宏观杠杆率的横向比较。
• 图表11-19：第一阶段重要经济指标与宏观杠杆率变化。
• 图表20-24：第二阶段经济指标与宏观杠杆率变化。
• 图表25：居民消费贷和按揭贷款同比增长情况。
• 图表26-28：第三阶段经济指标与宏观杠杆率变化。

总结

本文通过对我国宏观杠杆率的演变进行分析，构建了一个包含经济周期、结构与政策的分析框架，以更好地理解宏观杠杆率的驱动因素和未来趋势。宏观杠杆率整体呈上升趋势，尤其在经济衰退和复苏阶段更为明显。经济结构的变化对宏观杠杆率有显著影响，而宏观政策则在不同阶段对杠杆率产生不同的作用。未来宏观杠杆率可能继续上升，但消费的主导地位将有助于其稳定。同时，需关注境外疫情、美国大选及经济复苏的不确定性等风险因素。