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宏观经济专题：客观认知“杠杆”抬升

核心内容

2020年上半年，中国实体杠杆率大幅上升，创历史新高。企业杠杆率由降转升，增幅显著高于政府和居民杠杆率。这一现象并非中国独有，主要经济体均采取财政刺激和货币宽松措施以应对疫情对企业和居民资产负债表的冲击。

主要观点

1. 杠杆抬升与政策托底加码相关

• 政策背景：为缓解疫情对经济的冲击，政府采取积极财政政策和宽松货币政策，以支持企业与居民的融资需求。
• 全球趋势：美国、欧盟、日本、澳大利亚、加拿大、英国等主要经济体均加大了财政刺激和货币宽松力度。
  • 美国推出2.9万亿美元财政刺激计划，占2019年GDP的15%。
  • 欧央行实施量化宽松，日本增加国债购买规模，英国重启量化宽松。
• 国内表现：CNBS数据显示，2020年上半年实体杠杆率较2019年底上升21个百分点，达到266.4%。

2. 杠杆变化体现政策的长短期平衡

• 短期目标：政策短期服务于“六稳”“六保”，以稳定经济增长、保障基本民生。
• 中长期目标：政策重心转向“调结构”，推动产业升级和经济高质量发展。
• 结构特征：政府杠杆率上升较快，居民杠杆率保持稳定，企业杠杆率由降转升，且增幅显著。

3. 杠杆变化与政策执行方式密切相关

• 政府加杠杆：政府加杠杆主要体现在基建、民生等领域，政策强调项目质量与风险控制。
• 企业加杠杆：企业杠杆率上升与国企和城投平台在稳增长中的作用密切相关，其融资主要用于项目建设和补充运营资金。
• 地区差异：西部地区政府杠杆率上升较快，东、中部企业杠杆率上升更为显著，可能与项目储备、质量及融资环境有关。

4. 杠杆是“双刃剑”，需审慎应对

• 债务压制：随着杠杆持续上升，债务对经济行为和政策空间的压制效应显现，资金利用效率下降。
• 信用债用途：上半年已发行信用债中，76%用于偿还有息债务，表明债务压力较大。
• 政策应对：政策引导“旧经济”出清，通过“控制增量”和“化解存量”来缓解杠杆压制。

关键信息

• 企业杠杆上升幅度最大：企业杠杆率较2019年底上升13.1个百分点，达到164.4%。
• 政府杠杆率上升：上半年政府杠杆率上升4个百分点，其中地方政府贡献3个百分点。
• 居民杠杆率稳定：居民杠杆率延续上行态势，上升3.9个百分点。
• 财政赤字扩张：2020年广义财政赤字预算大幅扩张，中央赤字规模为3.6万亿元，地方赤字接近7.5万亿元。
• 基建融资增长：上半年基建相关债务融资明显增加，国企和城投平台债券融资放量，用于建设项目的比例上升。
• 政策导向：政策在稳增长、调结构和防风险之间实现动态平衡，注重项目质量与风险控制。

风险提示

• 地方债务风险上升：项目质量恶化可能加剧地方债务风险，需高度关注。

图表与数据来源

• 图1：实体杠杆率连续抬升
• 图2：IMF预测主要经济体2020年赤字率上升
• 图3：地方政府杠杆率上升幅度大于中央政府
• 图4：广义财政赤字预算扩张
• 图5：地方债发行节奏快于国债
• 图6：国债供给通常在下半年较大
• 图7：城投平台债务存量规模较高
• 图8：基建贷款需求指数快速上升
• 图9：基建相关行业信用债募资规模较大
• 图10：信用债募资用于建设和补充运营资金占比抬升
• 图11：二季度居民短贷由负转正、中长贷同比多增
• 图12：居民中长期消费贷（主要是房贷）明显增长
• 图13：西部政府杠杆上升较快
• 图14：东、中部企业杠杆上升较快
• 图15：中部专项债发行规模高于西部
• 图16：东、中部企业贷款增速相对较高
• 图17：信用债募资主要用于偿还有息债务
• 图18：通过“控制增量、化解存量”化解杠杆压制

表格信息

• 表1：疫情背景下全球主要经济体财政刺激和货币宽松措施
• 表2：政策维稳的同时注重把控项目质量和风险
• 表3：政策实施与“六稳”“六保”密切相关

结论

杠杆率的抬升是疫情背景下政策托底的必然结果，但其背后也体现了政策在稳增长与防风险之间的动态平衡。中长期来看，杠杆管理需兼顾经济转型与风险防控，政策引导“旧经济”出清、加快“新经济”培育，以实现经济高质量发展。