航运Ⅱ行业行业深度_集运_以谨慎乐观的态度迎接复苏_22页_1mb

航运Ⅱ行业总结

核心内容

航运Ⅱ行业近期经历了一段行业洗牌与整合期，主要集中在集运领域。行业格局因并购与联盟重组而发生显著变化，运力供给增速有所放缓，但供需关系的改善为运价回升提供了基础。全球经济复苏为需求端带来积极影响，行业对未来的运价走势持谨慎乐观态度。

主要观点

• 行业格局改善：过去两年的并购与联盟重组显著提升了行业集中度与联盟实力，有助于减少恶性价格竞争。
• 运价走势：运价中枢与弹性受产能利用率影响显著，当运价接近盈亏平衡线时，向上的弹性增强。
• 供需关系：供需增速差是运价变化的重要指标，运价在供需关系改善后有望稳定在盈亏平衡线以上。
• 大船化趋势：尽管大船化在短期内导致运价暴跌，但从长期来看仍是行业降本增效的重要手段。
• 运力供给：行业已进入存量订单消化期，新增订单回升可能性较低，运力交付增速将维持在4%左右。
• 需求端：全球经济复苏背景下，欧美与中国的需求增长超预期，尤其欧洲复苏力度强于美国。

关键信息

供给分析

• 大船化进程放缓：由于新增订单断崖式下跌，大船化进程确定性下降。
• 运力交付：17-18年运力增速预计维持在4%左右，但欧线面临较大供给压力。
• 旧船拆解：拆解量高位回落，未来两年拆解量回升可能性较低。
• 船队规模：中远海控运力规模全球排名第四，若收购东方海外完成，将跃升至第三。

需求分析

• 全球经济复苏：欧元区与中国表现超预期，美国复苏略低于预期。
• 集装箱贸易量：克拉克森预计17、18年全球集装箱贸易量增速分别为4.2%和4.8%，高于供给增速。
• 经济指标：中国进出口增速、港口吞吐量、GDP增速均表现强劲，IMF上修了中国GDP预期。

运价逻辑

• 供需关系主导运价：运价中枢与弹性由产能利用率决定。
• 盈亏平衡线：欧线盈亏平衡点约为900美元/标箱，美线约为1600美元/标箱。
• 运价弹性：在接近盈亏平衡线时，运价向上弹性显著增强，但继续大幅上行概率较低。

行业趋势判断

• 谨慎乐观：行业从亏损中逐步恢复，运价有望稳定在盈亏平衡线以上，但进入航运牛市可能性较低。
• 长期影响：供需关系的持续改善将推动运价中枢缓慢上移，但过剩运力仍需时间消化。
• 不确定性因素：全球经济复苏速度、运力交付节奏、油价波动、并购整合效果是主要风险点。

重点公司盈利预测

风险提示

• 全球经济复苏减速
• 运力交付提速
• 船企并购整合失败
• 油价大幅上行

相关研究

• 《航运行业深度报告(四)：集运：2015-07-23 新秩序新模式新周期》
• 数据来源：克拉克森、WIND、广发证券发展研究中心

图表索引

• 图1：供需增速差是衡量供需关系的重要指标
• 图2：供需增速差与运价呈显著正相关
• 图3：16年供给增速前高后低，需求增速前低后高
• 图4：供需关系很好地解释了16年运价走势
• 图5：供需关系对运价变化方向有显著影响
• 图6：未发生并购时的行业格局（2015年6月）
• 图7：当前行业格局（2017年6月）
• 图8：假设并购完成后行业格局
• 图9：2015-2017年集运联盟重新洗牌
• 图10：大船订单爆发性增长
• 图11：16年前运力供给增速长期维持在较高水平
• 图12：8000+TEU船型在主航线中占比逐年提升
• 图13：大船单箱成本下降显著
• 图14：集装箱船大型化趋势明显
• 图15：拥有15000TEU以上集装箱船的企业不到20家
• 图16：16年新增造船订单断崖式下跌
• 图17：集装箱运力交付计划（17Q2之后为预测）
• 图18：集装箱船拆解量高位回落
• 图19：现役运力的建造时间分布
• 图20：集装箱船队运力供给测算
• 图21：欧元区经济景气指数与欧线运价指数正相关
• 图22：美国经济景气指数与美线运价指数正相关
• 图23：欧美失业率回归经济危机前水平
• 图24：欧元区PMI与欧线运价指数正相关
• 图25：美国PMI指数与美线运价指数正相关
• 图26：IMF上修欧元区增长率
• 图27：IMF下修美国GDP增长率
• 图28：我国17年初至今的进出口增速超预期
• 图29：沿海港口集装箱吞吐量增速持续回升
• 图30：IMF上修中国GDP增速
• 图31：克拉克森预计全球集装箱贸易量增速
• 图32：20年间只有5年需求增速高于供给增速
• 图33：06-08年间行业产能利用率断崖式下跌
• 图34：集装箱航运运价中枢与产能利用率高度相关
• 图35：干散货航运运价中枢与产能利用率高度相关
• 图36：欧线运价低于盈亏平衡线后常迎来明显反弹
• 图37：美线运价较少低于盈亏平衡线
• 图38：中远海控各区域航线货运量占比
• 图39：中远海控各区域航线收入占比
• 图40：东方海外运力规模稳健提升
• 图41：东方海外货运结构与中远海控类似
• 图42：东方海外单箱毛利高于中远海控
• 图43：东方海外扣非后ROE高于中远海控

投资建议

• 中远海控：预计17-19年EPS分别为0.25、0.29与0.37元，对应PE为27.7、23.8与18.6倍。
• 评级：A股与H股均维持“谨慎增持”评级。
• 估值：公司PB（LF）高于行业平均水平，但因行业回暖与并购协同效应，估值提升空间存在。

总结

集运行业在经历两年的行业洗牌与整合后，格局趋于稳定，运力供给增速放缓，供需关系持续改善，运价中枢有望逐步上移。全球经济复苏为需求端提供支撑，但存在不确定性。中远海控作为行业龙头，具备较高的盈利弹性，收购东方海外将进一步增强其市场地位与盈利能力。