博彩行业：澳门博彩估值低于历史中枢，市场是否过于悲观？-20180831-广发证券-23页-2mb

澳门博彩估值低于历史中枢，市场是否过于悲观？

核心内容概述

澳门博彩板块当前估值处于历史低位，但市场对EBITDA增速的预期仍优于行业低谷时期。分析师认为，尽管估值与EBITDA增速出现背离，但普通中场业务表现稳健，且部分负面因素已被市场消化，未来仍具备一定的增长潜力。

一、当前博彩板块估值水平分析

• 整体估值低于历史中枢：截至2018年8月27日，澳门博彩板块EV/EBITDA为12.0X，低于历史中枢12.2X。
• 估值下行空间有限：由于普通中场业务占比高且受宏观及政策影响较小，其估值理论上应高于贵宾业务，因此板块估值进一步下行的空间有限。
• 个股估值情况：
  • 金沙中国：EV/EBITDA较历史中枢低约6%。
  • 银河娱乐：EV/EBITDA也已低于历史均值。
  • 永利澳门：EV/EBITDA低于历史中枢向下1倍标准差。
  • 美高梅中国：EV/EBITDA接近历史中枢向下1倍标准差。
  • 澳博控股：EV/EBITDA与历史中枢接近。
  • 新濠博亚：EV/EBITDA低于历史中枢向下1倍标准差。

二、估值与EBITDA增速背离分析

• 历史趋势：通常情况下，博彩公司估值变动与EBITDA增速变动趋势一致。
• 当前情况：
  • 金沙中国：中报业绩超预期，但估值明显下滑，EBITDA增速预期稳定。
  • 银河娱乐：中报业绩符合预期，EBITDA一致预期增速下降幅度小于估值降幅。
  • 永利澳门：EBITDA一致预期同比增速下滑近20%，但估值降幅超过20%。
  • 美高梅中国：EBITDA预期略有下滑，但降幅明显小于EV/EBITDA的下降幅度。
  • 澳博控股：业绩拐点向上，市场上调全年EBITDA预测，但估值有所回落。
  • 新濠博亚：EBITDA一致预期增速下降，但降幅小于EV/EBITDA降幅。

三、市场是否对博彩板块过于悲观？

3.1 EBITDA增速预期优于行业低谷

• 行业低谷时期：15年1季度至16年2季度，EBITDA增速普遍下滑，降幅超过30%。
• 当前预期：
  • 金沙中国：EBITDA一致预期增速超过20%。
  • 银河娱乐：EBITDA一致预期增速超过35%。
  • 永利澳门：EBITDA一致预期增速接近40%。
  • 美高梅中国：EBITDA一致预期增速接近25%。
  • 澳博控股：EBITDA一致预期增速接近25%。
  • 新濠博亚：EBITDA一致预期增速超过15%。

3.2 毛收入增速优于行业低谷

• 18年2季度毛收入：同比增长17.2%，高于此前低谷时期超过10%的降幅。
• 行业低谷时期：15年1季度至16年2季度，博彩毛收入同比降幅均超过10%。

3.3 游客人次增速优于行业低谷

• 18年2季度入境游客人次：826.8万，同比增长7.5%，高于行业低谷时期的下滑。
• 广东省外游客：增长显著，成为推动博彩收入增长的重要力量。

四、对普通中场业务的乐观展望

4.1 负面因素已被市场消化

• 世界杯分流结束：对赌资的分流影响已结束。
• 人民币贬值压力：已反映在板块调整中。
• 国内信贷环境：已开始边际宽松，有利于贵宾赌客流动性。

4.2 普通中场业务表现较强韧性

• 中场GGR环比降幅：普通中场（如金沙中国、澳博控股）环比降幅为1.0%，低于高端中场7.2%的降幅。
• EBITDA环比降幅：普通中场EBITDA环比降幅远小于高端中场（如4.6% vs 13.7%）。
• 普通中场EBITDA环比增速排名前三：澳门金沙、澳博其他自营及澳博委托经营。

4.3 过夜游客人次环比增长，酒店入住率创新高

• 过夜游客人次：18年2季度为443.7万人，环比增长2.5%。
• 过夜游客占比：达到53.7%，显示内地游客对澳门旅游的偏好。
• 酒店客房数量：环比增加2.0%，其中五星级客房增长3.2%。
• 酒店入住率：18年2季度达到89.1%，为历史上同期最高水平。

五、澳门博彩上市公司估值表

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

六、风险提示

1. 签证政策收紧：内地游客占入境游客的约2/3，若签证政策收紧，将对游客人次造成不利影响。
2. 外汇管制收紧：限制现金出关及银行卡境外消费，可能影响博彩收入。
3. 赌场全面禁烟：2019年起赌场室内全面禁烟，可能缩短赌客停留时间，影响毛收入。
4. 亚洲其他国家竞争加剧：新加坡、柬埔寨等国家赌场可能分流中国赌客。
5. 赌牌续期不确定性：部分公司赌牌将在2020年和2022年到期，若需一次性支付大额现金，将对业绩产生负面影响。