20180831-广发证券-澳门博彩行业专题报告_澳门博彩估值低于历史中枢_市场是否过于悲观__23页_2mb

澳门博彩估值分析总结

一、当前博彩板块估值情况

澳门博彩板块当前估值水平已低于历史中枢，但分析师认为其下行空间有限。截至2018年8月27日，澳门博彩板块EV/EBITDA为12.0X，低于历史中枢12.2X。其中，金沙中国、银河娱乐、永利澳门、美高梅中国、澳博控股及新濠博亚等主要公司的EV/EBITDA均低于历史均值或中枢。

• 金沙中国：EV/EBITDA较历史中枢低约6%
• 银河娱乐：EV/EBITDA低于历史均值
• 永利澳门：EV/EBITDA低于历史中枢向下1倍标准差
• 美高梅中国：EV/EBITDA接近历史中枢向下1倍标准差
• 澳博控股：EV/EBITDA与历史中枢接近
• 新濠博亚：EV/EBITDA低于历史中枢向下1倍标准差

尽管估值处于低位，但分析师指出，博彩板块的EBITDA增速预期与行业低谷时期相比有明显改善，表明市场对未来的盈利预期仍较为乐观。

二、估值与EBITDA增速背离分析

当前博彩公司估值与EBITDA增速出现背离，显示市场情绪可能已过度反应。

• 金沙中国：中报业绩超预期，EBITDA增速预期稳定，但估值明显下滑
• 银河娱乐：中报业绩符合预期，EBITDA一致预期同比增速下降幅度小于估值降幅
• 永利澳门：EBITDA一致预期同比增速下滑近20%，但EV/EBITDA降幅超过20%
• 美高梅中国：EBITDA预期略有下滑，但降幅明显小于EV/EBITDA下降幅度
• 澳博控股：业绩出现拐点，市场上调全年EBITDA预测，但估值有所回落
• 新濠博亚：EBITDA一致预期同比增速下降，但降幅小于EV/EBITDA降幅

分析师认为，这种背离可能表明市场情绪偏悲观，而实际基本面已有所改善。

三、市场是否过于悲观？

当前市场对博彩板块的悲观情绪可能被夸大，主要体现在以下几个方面：

3.1 EBITDA增速预期优于行业低谷时

• 金沙中国：EBITDA一致预期同比增速超过20%，远好于行业低谷时的30%降幅
• 银河娱乐：EBITDA一致预期同比增速超过35%，优于行业低谷时的40%降幅
• 永利澳门：EBITDA一致预期同比增速接近40%，优于行业低谷时的40%降幅
• 美高梅中国：EBITDA一致预期同比增速接近25%，优于行业低谷时的40%降幅
• 澳博控股：EBITDA一致预期同比增速接近25%，优于行业低谷时的50%降幅
• 新濠博亚：EBITDA一致预期同比增速超过15%，优于行业低谷时的35%降幅

3.2 毛收入增速优于行业低谷时

• 2018年2季度博彩毛收入为737.1亿澳门币，同比增长17.2%
• 2015年1季度至2016年2季度期间，博彩毛收入同比降幅均超过10%

3.3 游客人次增速优于行业低谷时

• 2018年2季度入境澳门游客人次达826.8万，同比增长7.5%
• 2015年1季度至2016年2季度期间，游客人次均为下滑

四、对普通中场业务的乐观观点

4.1 负面因素已被市场消化

• 世界杯分流结束：对赌资的分流影响已结束
• 人民币贬值压力：已反映在板块调整中
• 信贷环境边际宽松：7月信贷环境开始宽松，对贵宾赌客影响减弱

4.2 普通中场业务韧性较强

• 2季度普通中场GGR环比下滑1.0%，显著优于高端中场7.2%的降幅
• 普通中场EBITDA环比下滑4.6%，远小于高端中场13.7%的降幅
• 普通中场EBITDA环比增速排名行业前三，包括澳门金沙、澳博其他自营及澳博委托经营

4.3 过夜游客人次增长，酒店入住率创新高

• 2季度过夜游客人次环比增长，占比达53.7%
• 广东省外游客人次增长强劲，机场入境游客同比增速均保持在30%以上
• 2季度澳门地区酒店入住率达到89.1%，创历史新高

五、上市公司估值表

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

六、风险提示

1. 入境签证政策收紧：约2/3游客来自内地，签证政策收紧将影响游客人次
2. 外汇管制收紧：影响赌客资金流动，可能对博彩业务造成不利影响
3. 赌场全面禁烟：2019年1月起实施，可能减少赌客停留时间，影响毛收入
4. 亚洲其他国家竞争加剧：新加坡、柬埔寨、马来西亚、菲律宾及韩国赌场可能吸引中国赌客
5. 赌牌续期不确定性：部分公司赌牌将在2020年和2022年到期，续期条件不明朗，可能影响业绩