博彩行业：澳门博彩盈利能力有支撑，年底有望迎来估值修复-20181026-广发证券-30页-3mb

澳门博彩板块估值修复分析总结

核心内容概述

本报告分析了澳门博彩板块的当前估值水平、盈利能力支撑因素及未来增长潜力，指出市场对博彩板块的悲观情绪可能被高估，并认为年底有望迎来估值修复。报告重点讨论了港珠澳大桥对游客人次增长的推动作用、博彩盈利指标的表现、市场预期与实际数据的背离以及潜在风险。

主要观点

1. 澳门博彩板块估值处于历史低位

• 当前博彩板块EV/EBITDA为10.4x，接近上一轮景气周期低点时的估值水平。
• 由于中场业务占比高于上一轮低谷时期，且受宏观及政策影响较小，其估值应高于贵宾业务，因此继续下行空间有限。
• 博彩个股估值也接近上一轮低谷水平：
  • 金沙中国：EV/EBITDA为12.7x，位于历史均值向下1倍标准差。
  • 银河娱乐：EV/EBITDA为9.1x，略低于历史均值向下1倍标准差。
  • 永利澳门：EV/EBITDA为10.4x，低于历史中枢向下1倍标准差。
  • 美高梅中国：EV/EBITDA为10.1x，接近历史中枢向下1倍标准差。
  • 澳博控股：EV/EBITDA为7.7x，低于历史均值。
  • 新濠博亚：EV/EBITDA为7.8x，低于历史中枢向下1倍标准差。

2. 估值与EBITDA增速出现背离

• 历史上估值变动与EBITDA增速较为一致，但当前出现背离。
• 博彩公司中报业绩表现良好，但估值却明显下滑。
• 例如：
  • 金沙中国：EBITDA增速预期稳定，但估值明显下滑。
  • 银河娱乐：EBITDA增速下降幅度小于估值降幅。
  • 永利澳门：EBITDA增速下降近20%，但估值降幅超过20%。
  • 美高梅中国：EBITDA预期略有下滑，但估值降幅更大。
  • 澳博控股：EBITDA预期上调，但估值回落。
  • 新濠博亚：EBITDA增速下降，但估值降幅更大。

3. 港珠澳大桥是游客人次增长的重要催化剂

• 交通瓶颈是澳门旅游业在广东省外渗透率较低的主要原因。
• 港珠澳大桥通车后，将显著缩短从香港机场前往澳门的时间，从2-3小时减少至1小时以内。
• 广东省外游客渗透率：目前仅约2%，而广东省内渗透率约12%。
• 港珠澳大桥的年通行能力预计超过500万人次（单向）。
• 游客增长测算：
  • 若内地直飞香港航班客座率提升5%，可带来约46.5万新增赴澳门游客。
  • 若内地赴港游客向澳门溢出比例从8%提升至9%或10%，可分别带来约91万或135万新增游客。
  • 预计澳门游客人次在2018-2020年将同比增长 8.7%、8.4%、7.6%。

4. 澳门博彩盈利能力有支撑

• 行业EBITDA增速预期：2019年市场预期为11%，高于行业低谷时期的降幅。
• 人均博彩支出：目前处于历史较低水平，但向下空间有限。
• 单个酒店客房收益：当前水平接近历史低点，但仍有回升空间。
• 过夜游客人次：持续增长，酒店入住率不断创新高，2018年8月达到93.8%。

5. 市场预期过于悲观

• 当前市场对EBITDA增速的预期远好于行业低谷时期。
  • 金沙中国：EBITDA增速预期接近20%，高于低谷时期的30%降幅。
  • 银河娱乐：EBITDA增速预期超过30%，高于低谷时期40%的降幅。
  • 永利澳门：EBITDA增速预期超过30%，高于低谷时期40%的降幅。
  • 美高梅中国：EBITDA增速预期超过10%，高于低谷时期40%的降幅。
  • 澳博控股：EBITDA增速预期接近25%，高于低谷时期50%的降幅。
  • 新濠博亚：EBITDA增速预期接近15%，高于低谷时期35%的降幅。
• 毛收入增速也优于行业低谷时期，2018年第三季度同比增长10.2%，而低谷时期同比降幅超过10%。
• 入境游客人次增长优于低谷时期，2018年第三季度同比增长8.8%，而低谷时期游客人次持续下滑。

关键信息

• 港珠澳大桥将显著提升广东省外游客渗透率，推动游客人次增长。
• 博彩盈利指标如EBITDA、毛收入及游客人次均优于行业低谷时期。
• 市场估值已接近历史低位，但盈利预期仍较好，存在估值修复空间。
• 未来三年游客人次预测：2018年3545万人次，2019年3841万人次，2020年4132万人次。
• 主要风险因素包括：
  • 内地游客签证政策收紧。
  • 外汇管制进一步收紧。
  • 赌场全面禁烟政策实施。
  • 亚洲其他国家赌场竞争加剧。
  • 赌牌续期条件不明朗，可能影响公司盈利。

投资建议

• 投资评级：广发证券对博彩板块给予“买入”、“谨慎增持”、“持有”、“卖出”等不同评级。
• 预期表现：部分公司未来12个月内股价表现强于大盘10%以上，部分公司预期强于大盘5%-15%。

风险提示

• 签证政策收紧：可能影响入境游客人次。
• 外汇管制：可能限制赌客资金来源。
• 禁烟政策：可能影响赌客停留时间和消费行为。
• 周边竞争：亚洲其他国家赌场可能分流澳门游客。
• 赌牌续期：若需一次性支付高额现金，将对上市公司造成业绩压力。

分析师信息

• 胡翔宇：广发证券博彩休闲行业首席分析师，2014及2015年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。
• 团队成员包括欧亚菲、廖凌、韩玲、邓崇静、王雯、刘峤、张晓飞、陈佳妮等，均在各自领域有丰富研究经验。

估值修复预期

• 随着港珠澳大桥通车及游客人次增长，博彩板块有望迎来估值修复。
• 当前估值水平与盈利预期不匹配，市场情绪偏悲观，但基本面支撑较强。