有色金属行业深度研究供给侧改革国际比较：以美日为镜，知供改兴替-20170922-华泰证券-17页-1mb

钢铁行业供给侧改革分析总结

核心内容

本文围绕中国钢铁行业供给侧改革（供改）展开，通过对比美国和日本的钢铁行业去产能经验，分析中国钢铁行业当前的供需状况、改革措施及未来预期。重点指出国内钢铁行业在去产能、去杠杆和兼并重组方面的进展，并对行业盈利和估值变化进行展望。

主要观点

• 供给侧改革背景：近年来中国经济增速放缓，钢铁需求下降，产能过剩问题突出。2016年初，国务院提出“十三五”期间化解1-1.5亿吨钢铁产能，供给侧改革正式启动。
• 去产能成效显著：截至2017年上半年，已压减产能接近1.1亿吨，隐性产能（如地条钢）也已按计划出清。供需结构改善带动钢价回升，2017年9月下旬钢价较2015年12月最低点上涨116%。
• 去杠杆与兼并重组：去杠杆是供改的重要组成部分，目标是将行业平均资产负债率降至60%以下。兼并重组方面，宝钢与武钢合并为典型案例，未来仍有较大整合空间。
• 国际经验借鉴：美国和日本的钢铁行业均经历去产能周期，期间行业盈利和估值均有明显提升。美国去产能后行业毛利率从5%升至17%，市盈率从高位回落至10倍左右；日本则通过刺激内需和产能调整，钢价回升并带动板块上涨近450%。
• 未来预期：国内钢铁行业集中度较低，供改落实可能需要更长时间。预计未来5年仍存在上升空间，净利率有望恢复至工业平均水平（5%-6%），市盈率有望从当前18倍提升至15倍左右。
• 风险提示：包括宏观经济不及预期、供改推进不及预期、钢价下跌等。

关键信息

美国钢铁行业去产能经验

• 背景：80年代后期，美国钢铁行业因需求下降和成本高企陷入产能过剩。
• 措施：政府提供补贴、鼓励外资投资、对进口钢材加征关税。
• 成效：41家钢企破产，产能减少5280万吨；毛利率从5%上升至17%；钢铁板块市盈率从高点回落至10倍左右。
• 市场表现：钢铁板块跑赢道琼斯工业指数，龙头股涨幅显著。

日本钢铁行业调整经验

• 背景：1986年广场协议导致日元升值，钢材出口竞争力下降。
• 措施：实施第四次生产合理化，淘汰低效产能；政府扩大内需，刺激经济。
• 成效：钢价自1987年起回升，行业财务状况改善；东证钢铁指数涨幅近450%。
• 市场表现：钢铁板块涨幅显著，远超日经225指数。

中国钢铁行业供给侧改革现状

• 目标：去产能1-1.5亿吨，去杠杆，兼并重组。
• 进展：2016年实际去产能6500万吨，2017年上半年完成5000万吨目标的85%。
• 行业集中度：CR10目标为60%，目前CR4为53%，仍有较大提升空间。
• 财务状况：2016年黑色金属冶炼及压延加工业资产负债率66.6%，财务费用支出达1013亿元。

中国钢铁行业未来展望

• 盈利恢复：预计净利率可恢复至5%-6%的工业平均水平，当前为3.25%。
• 估值提升：当前板块年化PE为18倍，未来有望提升至15倍，与历史高钢价区间对应。
• 市场表现：供改实施后，钢铁板块及龙头公司表现优于大盘。

图表说明（部分）

• 图表1-5：展示美国钢铁行业产能、利用率、集中度、毛利率和净利率变化。
• 图表6-10：反映美国钢铁行业财务状况及市场表现。
• 图表11-23：涵盖日本经济环境、产能调整、需求变化及行业表现。
• 图表24-36：反映中国钢铁行业产能、产量、财务费用、资产负债率及市场表现。
• 图表37-43：分析中国钢铁行业集中度、净利率、市盈率与钢价指数的关系，以及供改后的市场表现。

结论

• 通过横向与纵向比较，认为中国钢铁行业供给侧改革将带来持续的行业行情，可能延续5年。
• 未来行业盈利和估值仍有提升空间，尤其在去杠杆和兼并重组推进后。
• 需关注改革推进速度、宏观经济表现及钢价波动风险。