20170922-华泰证券-有色金属行业：供给侧改革国际比较：以美日为镜，知供改兴替_18页_1mb

钢铁行业供给侧改革分析总结

核心内容概述

本报告分析了美国、日本钢铁行业供给侧改革的经验，并将其与当前中国钢铁行业进行对比，指出中国钢铁行业供给侧改革（简称“供改”）仍有较长的上升空间。通过去产能、去杠杆和兼并重组三大核心任务，钢铁行业有望实现盈利和估值的双提升。

主要观点

• 供给侧改革背景：近年来中国经济增速放缓，需求下滑，导致钢铁行业产能过剩问题突出。2016年国务院提出“十三五”期间化解钢铁产能1-1.5亿吨，供给侧改革正式拉开帷幕。
• 国际经验借鉴：
  • 美国去产能：80年代后期钢铁行业进入产能过剩期，2001年钢材价格新低后，美国通过减少过剩产能、消除补贴和加征进口关税等手段进行调整，行业盈利能力显著提升，板块及龙头公司股价跑赢大盘。
  • 日本产业调整：1986年因日元升值导致出口竞争力下降，日本通过“第四次生产合理化”淘汰低效产能，同时刺激内需，使钢价和企业财务状况明显改善，钢铁板块涨幅显著。
• 中国供给侧改革现状：
  • 去产能：2016年完成1.1亿吨产能压减，隐性产能如地条钢已出清。
  • 去杠杆：2017年钢铁行业资产负债率仍较高，需进一步降低以控制金融风险。
  • 兼并重组：宝钢与武钢合并是典型案例，未来预计会有更大规模的整合。

关键信息

行业评级

• 有色金属：增持（维持）
• 基本金属及冶炼Ⅱ：增持（维持）

研究人员

• 李斌：执业证书编号 S0570517050001，邮箱 libin@htsc.com
• 黄孚：电话 010-56793948，邮箱 huangfu@htsc.com
• 孙雪琬：电话 0755-82125064，邮箱 sunxuewan@htsc.com
• 邱乐园：电话 010-56793945，邮箱 qiuleyuan@htsc.com

历史表现

• 美国钢铁行业：去产能期间，行业毛利率从5%上升至17%，板块市盈率从高位回落至10倍左右。
• 日本钢铁行业：1986年去产能后，钢价上涨，板块涨幅显著，接近450%。
• 中国钢铁行业：2017年9月钢价较2015年12月最低点上涨116%，板块PE（TTM）回复至25倍，但仍低于历史平均水平。

未来展望

• 盈利恢复：预计供改落实后，国内钢铁行业净利率可恢复至5%-6%，与能源、制造业等工业行业平均水平接轨。
• 估值提升：参考历史数据，高钢价区间对应平均PE为15倍，当前板块PE（TTM）为18倍，仍有上升空间。
• 行业集中度：预计2020-2025年，中国钢铁行业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内。

供改带来的机会

• 去产能：已实现1.1亿吨产能压减，有效缓解供需矛盾，钢价显著回升。
• 去杠杆：资产负债率需从66.6%降至60%以下，有助于降低行业风险。
• 兼并重组：预计未来将有更大规模的整合，提升行业集中度和盈利能力。

风险提示

• 宏观经济不达预期：国内经济增速若低于预期，可能影响钢铁需求。
• 供改推进不达预期：政策执行力度和效果可能影响改革进程。
• 钢价下跌：若钢价下行，可能影响企业盈利和板块估值。

行业走势分析

• 美国钢铁行业：去产能后，板块及龙头公司股价显著跑赢道琼斯工业指数，盈利和估值双修复。
• 日本钢铁行业：在“平成景气”下，通过去产能和刺激内需，行业盈利和估值均明显改善。
• 中国钢铁行业：当前钢价已回升，但盈利水平仍低于历史平均水平，未来仍有上升空间。

图表目录（摘要）

结论

横向与纵向比较显示，供给侧改革对钢铁行业具有长期积极影响。美国与日本的案例表明，供改通常持续3-5年，期间行业盈利和估值均有明显改善。中国当前供改已初见成效，未来去杠杆和更大规模的兼并重组将进一步提升行业集中度和盈利能力。钢铁板块仍有上升空间，但需关注宏观经济、政策执行力度及钢价波动等风险因素。