20170922-华泰证券-有色金属行业_供给侧改革国际比较_以美日为镜_知供改兴替_17页_1mb

有色金属行业研究总结

核心内容

本报告聚焦于中国钢铁行业供给侧改革（供改）的背景、实施过程及其对行业盈利与估值的影响。通过对比美国和日本钢铁行业去产能的历史经验，分析国内钢铁行业当前的形势与未来的发展预期。报告指出，供给侧改革将带来行业盈利水平的提升和估值修复，钢铁板块仍有上升空间。

主要观点

• 供给侧改革的必要性：随着经济增速放缓和需求下滑，钢铁行业产能过剩问题日益严重，供给侧改革势在必行。
• 改革目标：供给侧改革包含三个主要目标：去产能、去杠杆和兼并重组。
• 去产能成果显著：截至2017年，已完成1.1亿吨产能压减，隐性产能（如地条钢）也已出清。
• 行业盈利能力提升：随着供需结构改善，钢价显著回升，2017年9月下旬的钢价比2015年12月最低点上涨一倍多。
• 估值修复空间：当前钢铁板块PE（TTM）为25倍，远低于历史高钢价对应的15倍平均PE，存在估值修复潜力。
• 未来展望：去杠杆和兼并重组将逐步推进，提升行业集中度和盈利能力，推动长期行情发展。

关键信息

美国钢铁去产能经验

• 产能过剩与行业衰退：20世纪80年代后期，美国钢铁行业因需求下滑和成本高企进入产能过剩阶段。
• 政府干预：通过补贴、关税等政策手段保护钢铁产业，淘汰落后产能。
• 盈利能力改善：去产能后，美国钢铁行业毛利率从5%提升至17%，行业盈利明显改善。
• 市场表现：钢铁板块及龙头公司显著跑赢道琼斯工业指数，市盈率逐步消化至10倍左右的中枢水平。
• 行业集中度提升：CR4从1999年的38%上升至2005年的67%，行业集中度明显提升。

日本钢铁产业调整

• 日元升值与需求下滑：1985年广场协议后，日元升值导致日本钢材出口竞争力下降，需求下滑。
• 生产合理化：日本六大钢企实施第四次生产合理化，关停低效设备，集中生产。
• 刺激内需：政府推出《推进经济结构调整纲要》，扩大内需，推动钢价回升。
• 市场表现：钢铁板块涨幅显著超过日经225指数，东证钢铁指数从1986年到1989年初涨幅接近450%。
• 行业复苏：在去产能和内需刺激下，日本钢铁行业财务状况改善，盈利能力回升。

中国钢铁供给侧改革

• 背景与目标：由于经济增速放缓和需求下滑，供给侧改革启动，目标是去产能1-1.5亿吨、去杠杆、兼并重组。
• 去产能进展：2016年实际去产能6500万吨，2017年完成5000万吨目标的85%，累计去产能接近1.1亿吨。
• 去杠杆措施：通过降低资产负债率和财务费用，提升行业盈利能力。
• 兼并重组：典型案例为宝钢与武钢合并，提升行业集中度，目标是2020年CR10达到60%。
• 行业集中度现状：当前CR10为34%，仍有提升空间。
• 盈利与估值：2017年上半年SW钢铁板块净利率为3.25%，低于工业平均水平；年化PE为18倍，部分公司不足10倍，估值仍有修复空间。

行业前景

• 长期行情预期：基于美日经验，国内供给侧改革可能带来5年左右的行业行情。
• 行业集中度提升：相比美日，国内行业集中度较低，改革落实可能需要更长时间。
• 盈利与估值修复：随着净利率恢复至工业平均水平（5%-6%），叠加需求回暖，钢价和估值有望进一步提升。

风险提示

• 宏观经济不达预期：国内经济增速放缓可能影响钢铁需求。
• 改革推进不达预期：去产能、去杠杆和兼并重组的进展可能不及预期。
• 钢价下跌：钢价可能因供需变化而下跌，影响行业盈利和估值。

估值分析

• 历史对比：在钢价指数不足80时，PE可达60倍甚至100倍；在钢价指数100-120时，PE平均在20倍左右；超过120时，PE在15倍及以下。
• 当前估值：2017年钢价指数为118点，板块PE（TTM）为25倍，低于历史高钢价时的水平。
• 未来预期：若净利率恢复至6%，结合钢价上涨和需求回暖，板块估值有望进一步提升。

结论

• 横向与纵向比较：供给侧改革对钢铁行业具有长期积极影响，行业盈利和估值仍有上升空间。
• 长期行情：改革可能带来5年左右的行业行情，行业集中度提升和盈利能力改善将推动板块上涨。
• 关注点：未来应关注去杠杆和更大规模的兼并重组，提升行业整体效益和竞争力。