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债券市场专题报告：超日债违约事件分析

核心内容

“11超日债”是我国首只公开违约的公募债，其违约过程揭示了信用风险累积的全过程，对信用研究具有重要参考价值。本文详细回顾了超日债的违约事件演化过程，并从外部和内部两个角度分析了导致违约的根本原因。

主要观点

1. 债券发行前后：业绩大变脸

• 2012年1月：超日公告将2011年全年净利润预测从预增下调至预减。
• 2012年3月7日：公司发行10亿元公司债，票面利率8.98%，评级AA。
• 2012年4月17日：公司预告2011年业绩预亏0.59亿元，债券价格下跌2.59%。
• 2012年4月26日：发布2011年年报，显示亏损0.55亿元，债券YTM为8.7405%，高于同等级债券约250BP。
• 2013年1月17日：再次修正2012年全年业绩，由盈利转为巨亏9-11亿元。
• 2014年3月4日：公司公告无法按期支付利息，构成违约。

2. 经营状况恶化与流动性危机

• 2012年7月：鹏元将发行人评级展望下调至负面。
• 2012年10月：公司三季报扭亏为盈，债券价格反弹。
• 2012年12月20日：公司股票和债券停牌，涉及贷款逾期、资产被查封等问题。
• 2013年5月18日：公司评级下调至CCC，债券价格跌至60元。
• 2013年7月8日：超日债暂停上市。

3. 违约后续：协鑫重组

• 2014年2月14日：超日提出重组方案，但因涉及科技部补贴问题被否。
• 2014年3月4日：公司正式公告违约。
• 2014年10月23日：重组方案通过，普通债权组通过率69.89%。
• 2014年12月17日：公司宣布“11超日债”本息兑付，提前终止5年存续期。

关键信息

外部原因分析

• 市场供需失衡，产能过剩：光伏行业经历了三轮快速增长期，均与政策补贴相关，而2013年后欧美取消补贴，导致需求骤减。
• 行业同质化竞争严重：组件、电池、硅片等产品同质化程度高，价格战频繁，毛利率普遍偏低。
• 产业链依赖政策支持：下游电站项目是行业利润主要来源，但受政策影响较大，超日因海外投资加剧了现金流压力。

内部原因分析

• 激进扩张与投资失误：超日2011-2012年投资规模巨大，主要投向欧洲，但欧洲当时正面临债务危机，资金链紧张。
• 应收账款回收困难：超日90%产品出口欧洲，欧洲债务危机导致应收账款周转天数大幅上升，2013年一季度达2045天。
• 内控混乱与信息披露不规范：公司未将境外子公司纳入合并报表，导致财报数据失真，引发监管层调查和通报批评。
• 现金流恶化与运营困难：2010年起经营性现金流持续净流出，2013年销售商品收到的现金仅占2011年的四分之一。

总结与启示

1. “11超日债”事件小结

• 盈利能力已存在问题：2012年3月发行时，公司已处于亏损状态。
• 业绩变脸速度快：从盈利到亏损仅用不到一年时间，显示财报可信度低。
• 违约原因多样：包括激进投资、账期延长、坏账计提以及信息披露不规范。
• 关键指标恶化：销售商品现金/营收、应收账款周转率、存货周转率等均明显恶化。
• 对外投资存疑：超日投资大量境外子公司，但未有效提升盈利，反而加剧了财务压力。

2. 估值与预期风险

• 申购阶段：投标利率8.98%，高于同等级债券，显示投资者对行业风险有所顾虑。
• 2012年半年报：交易价格仍维持在100左右，但YTM已升高，风险与收益不匹配。
• 2013年年报：评级降至CCC，交易价格跌至65元，反映市场对超日的担忧。
• 清偿率与刚兑判断：假设清偿率为10%，则65元价格隐含61%的刚兑可能性；实际清偿率仅为3.95%，说明外部救助有限。

信用风险启示

• 信用风险逐步累积：从发债时的AA到违约时的CCC，超日债的信用风险逐步显现。
• 投资者需关注现金流与运营指标：在信用研究中，应重视企业经营现金流、应收账款周转率、存货周转率等关键指标。
• 信息披露与内控至关重要：信息不透明和内控混乱会加剧信用风险，导致市场信任缺失。
• 行业周期与政策影响不可忽视：光伏行业受政策影响大，需密切关注政策变动对行业的影响。
• 企业扩张需谨慎：超日的激进投资未能带来预期收益，反而加速了财务恶化。

附录：分析师信息

• 孙彬彬：招商证券研发中心债券研究主管，复旦大学经济学博士。
• 周岳：招商证券研发中心债券分析师，中国人民大学经济学硕士，CFA。
• 高志刚：招商证券研发中心债券分析师，上海财经大学金融硕士。
• 研究报告声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议，招商证券不对使用本报告造成的损失负责。

信用评分符号说明

结论

“11超日债”事件是中国信用市场的一次重要警示，提醒投资者在信用研究中需全面关注企业基本面、行业环境、政策变化及信息披露情况，以识别潜在信用风险。