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固定收益专题：违约启示录（2021版）总结

核心内容概览

2021年，我国债券市场违约情况呈现常态化趋势，累计违约金额为1460.4亿元，较2020年同期略有下降。违约主体主要集中在海航系航空公司、地产调控下的大型房企及部分经营恶化的民企。违约原因涉及融资环境、行业景气度及发行人个体因素，其中公司治理问题和财务风险是主要诱因。

主要观点与关键信息

1. 违约常态化仍在持续

• 2021年违约金额有所回落，但违约主体数量和金额仍处于较高水平。
• 海航集团的重整成为2021年第一起新增违约事件，其后地产调控进一步收紧，导致蓝光、华夏幸福等房企违约。
• 2021年新增违约主体共16家，其中民企占主导，国企违约数量持续上升。

2. 违约主体分布特点

• 行业分布：主要集中在综合类、地产、建筑等行业，其余行业分布较分散。
• 企业性质：民企违约仍占主导，但国企违约比例显著上升，显示国企打破刚兑进程正在加快。
• 区域分布：违约主体分散于全国25个地区，但北京、广东、山东等地区违约主体相对较多。
• 上市情况：上市公司违约比例下降，但以民企为主，非上市企业中国企、民企、公众企业等均有涉及。

3. 违约前主体评级

• 多数违约主体在违约前主体评级集中在C级，显示评级机构对风险的揭示较为有效。
• 评级机构在违约前一个月也多集中在C级或AA、AA-，说明信用评级可作为预警工具。

4. 违约分析框架

• 融资环境：融资收紧、流动性压力是导致违约的重要因素，尤其对民企影响较大。
• 行业因素：行业景气度和政策变化对违约有显著影响，如航空、地产、医药等行业受疫情影响较大。
• 发行人因素：
  • 公司治理：激进扩张、内部控制问题影响较大。
  • 财务状况：资产质量、盈利能力、营运能力、偿债能力、现金流等是关键指标。
  • 其他因素：股权质押、对外担保风险较高。

5. 2022年违约展望

• 整体信用偏紧：宽信用周期难以出现，融资环境持续收紧。
• 信用分化加剧：关注农林牧渔、休闲服务、房地产及建材等行业风险。
• 区域风险突出：东北、华中、西南及华北地区国企面临较大现金流压力。
• 企业个体分化：需关注企业财务及经营层面的边际恶化，警惕业绩变脸和流动性危机。

2021年新增违约主体分析

5.1 海航集团有限公司

• 违约情况：2021年2月10日，“16海航集团可续期债01”、“16海航集团可续期债02”提前到期未兑付，构成实质违约。
• 违约原因：
  • 内部控制失败，关联交易频繁。
  • 高杠杆收购导致财务费用高，盈利能力逐年下滑。
  • 资产受限比例高，债务集中到期，流动性压力巨大。
  • 股权质押和对外担保比例高，代偿风险显著。

5.2 云南祥鹏航空有限责任公司

• 违约情况：2021年2月10日，“17祥鹏MTN001”和“17祥鹏01”提前到期未兑付。
• 违约原因：
  • 疫情导致航空业务受限，收入和利润大幅下滑。
  • 资产受限比例高，债务集中到期，流动性承压。
  • 对外担保金额大，存在代偿风险。
  • 股权结构混乱，公司治理存在严重问题。

5.3 三亚凤凰国际机场有限责任公司

• 违约情况：2021年2月10日，“17凤凰MTN001”、“17凤凰MTN002”、“19凤凰机场SCP001”提前到期未兑付。
• 违约原因：
  • 疫情对航空业务造成严重打击，盈利能力大幅下滑。
  • 负债结构不合理，短期负债过高，流动性紧张。
  • 对外担保金额巨大，存在代偿风险。
  • 内部治理不善，信息披露不及时，资产过户问题影响偿债能力。

5.4 海南航空控股股份有限公司

• 违约情况：2021年2月10日，“16海南航空MTN001”、“15海南航空MTN001”等债券提前到期未兑付。
• 违约原因：
  • 疫情导致航空客运需求大幅下降，收入和利润锐减。
  • 财务费用高，资产减值损失大，盈利能力不佳。
  • 短期负债高，货币资金与短期债务比低，流动性承压。
  • 担保金额巨大，部分被担保方进入重整程序，增加偿债风险。
  • 内部治理不善，存在资金占用和担保未披露问题。

5.5 重庆协信远创实业有限公司

• 违约情况：2021年3月9日，“18协信01”债券到期未兑付，构成实质违约。
• 违约原因：
  • 企业扩张速度过快，债务压力大。
  • 融资环境收紧，债务接续困难。
  • 资产质量下降，盈利能力减弱。
  • 现金流紧张，无法覆盖到期债务。

风险提示

• 城投企业破刚兑出现暴雷风险。
• 民企流动性恶化或超预期。
• 重点关注东北、华中、西南及华北地区国企现金流压力。
• 警惕企业层面的个体分化和边际变化，尤其是激进扩张、短债长投、股权质押和对外担保等风险。

附录：相关研究与图表

• 相关研究：包括《固定收益点评：量质并重，合理的稳》《固定收益点评：宽信用路上的障碍》等，为信用债投资策略提供参考。
• 图表目录：涵盖2014-2021年违约情况、各省份违约主体数量、违约原因等，支持进一步分析。