20160607-招商证券-违约启示录之三_天威_央企始乱终弃的典型_24页_1mb

天威集团债券违约分析总结

核心内容

天威集团作为一家央企，其发行的两只中期票据和两只定向工具均出现实质性违约，成为第一家央企在银行间市场违约的典型案例。天威集团的违约并非偶然，而是其自身经营问题与母公司兵装集团战略调整共同作用的结果。

主要观点

• 违约背景：2015年4月，天威集团首次出现利息违约，标志着其在债券市场正式违约。
• 违约原因：天威集团的新能源业务严重拖累其整体业绩，而兵装集团在2013年后通过一系列资产置换和股权转移，逐步剥离其优质资产，导致天威集团失去盈利能力。
• 市场反应：天威集团在违约前已出现财务恶化、评级下调、子公司债务违约等多重信号，但债券持有人反应滞后。
• 行业背景：光伏和风电行业均面临产能过剩、市场供需失衡、出口依赖及政策变化等多重压力，加剧了天威集团的经营困境。
• 信用风险提示：天威违约表明即使在央企背景下，企业仍可能因内部管理不善和外部环境恶化而违约，投资者应关注企业基本面、评级变化、借款结构及资产置换等信号。

关键信息

一、天威集团违约始末

• 2008年：天威集团被兵装集团无偿接收，成为其全资子公司。
• 2011年：发行两只中票，评级为AA+，但随后因新能源业务拖累，业绩持续下滑。
• 2013年：与保变电气进行资产置换，失去对上市平台的控制权，陷入经营困境。
• 2014年：子公司债务违约频发，集团面临大量法律纠纷和债务诉讼。
• 2015年：天威集团正式违约，成为首家央企违约案例，随后进入破产重整程序。

二、行业层面分析

1. 光伏产业

• 市场供需失衡：行业产能严重过剩，2011年多晶硅价格从53.6美元/千克跌至14.58美元/千克。
• 出口依赖：2011年对欧盟出口占总量70%，但受“双反”政策影响，出口大幅下滑。
• 弃光率高：2015年西北地区弃光率达17.08%，其中甘肃高达30.7%。

2. 风电产业

• 装机量高，利用率低：2015年累计装机量达145GW，但弃风率高达15%，行业利润下滑。
• 政策影响：2012年美国“双反”调查导致行业寒冬，企业亏损严重。

三、公司层面分析

1. 财务状况

• 营业收入和净利润下滑：从2011年起持续亏损，2014年亏损达101亿元。
• 资产负债率高：2014年高达162.2%，远超行业平均水平。
• 现金流恶化：2011年经营活动现金流净流出7.41亿元，2013年虽有净流入，但主要依赖减少支出。
• 短期偿债能力差：流动比率和速动比率均低于行业均值，短期偿债压力大。

2. 资产管理与决策问题

• 决策不规范：2008-2012年，天威集团有21个新能源项目未经董事会审议，造成巨额负债。
• 盲目扩张：2006年大规模布局新能源业务，导致资产结构恶化。
• 兵装弃车保帅：兵装集团通过股权收购和资产置换，逐步剥离天威集团的优质资产。

四、天威违约启示

• 一级发行风险：即使在行业和企业基本面良好的情况下，若企业自身存在重大风险，仍可能违约。
• 二级市场信号：
  • 光伏市场巨变，经营迅速恶化；
  • 评级异常下调；
  • 管理层更迭反映大股东态度；
  • 母公司主导的资产置换不利于发行人；
  • 子公司债务违约；
  • 债务违约后母公司率先追偿。
• 投资者应对策略：
  • 关注企业相对行业地位的变化；
  • 跟踪银行授信额度、借款规模及期限结构；
  • 分析资产置换的初衷，判断是否为资产处置；
  • 提前利用持有人会议机制，积极应对负面信息；
  • 参与财产保全，提高顺位。

结论

天威集团的违约过程是央企在市场环境恶化和内部管理失衡双重作用下的结果。其经历表明，投资者在面对类似企业时，应更加关注企业基本面、评级变化、借款结构及资产置换等信号，提前识别风险，采取更积极的应对措施。