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债券深度报告：城投非标违约启示录

核心内容概述

本报告分析了2009年至2019年3月底期间38起城投非标违约案例，探讨了违约原因、对城投债的影响及投资建议。报告指出，非标违约主要集中在内蒙古与西南三省（贵州、四川、云南），且2018年违约数量激增，占总数的55.26%。非标产品主要为信托计划与资管计划，占比达47.37%。县级平台非标违约占比最高，达47.37%。

主要观点与关键信息

城投非标违约的主要原因

1. 平台公司经营问题：

   • 平台公司营收能力弱，依赖政府补贴，如东胜城投、绵阳科技城等。
   • 存货和其他应收款占比过高，资产流动性差，如安岳城投、韩城城投等。
   • 经营现金流不稳定，资产变现能力差，影响偿债能力。

2. 地方政府财政状况与政策调整：

   • 地方财政收入下滑，如鄂尔多斯东胜区、多伦县等。
   • 地方政府对平台政策调整，影响平台回款和信用资质。

3. 企业自身问题：

   • 对外担保规模过大，如金鑫投资、天长城投等。
   • 管理层变动影响公司经营，如贵州铜仁武陵投资、呼和浩特经开等。
   • 企业内部失误及担保条款不清晰，增加违约风险。

4. 其他因素：

   • 汇率风险敞口，如天津滨海新区建设投资集团有限公司。
   • 投资者风险偏好下降，管理人风控松懈，导致非标产品违约增加。

城投非标违约对城投债的影响

1. 债券收益率波动：

   • 非标违约后，相关城投债收益率明显上行，平均上行约129BP。
   • 收益率反应迅速，但后期逐渐收敛，表明市场对违约信息的反应逐步趋于理性。

2. 评级机构反应：

   • 非标违约未直接导致公司长期信用评级下调，但被纳入信用评级观察名单。

3. 投资者风险偏好：

   • 非标违约使投资者风险偏好降低，新产品发行受抑制，进一步恶化城投融资环境。

投资启示

1. 风险地区与主体：

   • 投资债务负担较高地区或县级城投平台的非标产品风险较高，需谨慎参与。

2. 关注主体经营状况：

   • 投资者应警惕主营业务受政策影响较大、存货及其他应收款占比较高、盈利能力弱的城投公司。

3. 地方财政实力与政策：

   • 关注地方财政实力及地方政府对辖区内城投平台的资源整合政策，这些将影响平台回款状况与信用资质。

4. 非标产品担保有效性：

   • 投资信托与资管计划等非标产品时，需谨慎看待政府担保函、承诺函的有效性。

5. 管理人风控水平：

   • 部分管理人可能存在追求业绩增长而放松风控的倾向，需关注管理人风控水平。

6. 识别最终筹资人：

   • 对相应主体城投债投资者或非标投资者来说，识别最终筹资人至关重要。

风险提示

城投平台非标违约增多，已明显影响到城投整体融资环境，投资者需警惕由此带来的信用风险和流动性风险。

图表目录

• 图表1：基建拉动经济的作用逐年升高
• 图表2：2009年后城投债发行量快速上升
• 图表3：城投平台主要有四项资金来源
• 图表4：2015年来政信合作项目规模数量及占比
• 图表5：非标违约事件多集中于西南三省与内蒙古
• 图表6：城投非标违约数目在2018年猛增
• 图表7：非标违约多为信托与资管计划
• 图表8：城投非标违约主体多为县级平台
• 图表9：15-17年县级平台发行城投债比重逐年上升
• 图表10：2015年及以后棚改货币化速度维持高位
• 图表11：东胜城投盈利严重依赖政府补贴
• 图表12：绵阳科技城盈利严重依赖政府补贴
• 图表13：以东胜城投为代表的平台公司高负债但杠杆效应不强
• 图表14：以东胜城投为代表的平台公司资产主要以其他应收款与存货为主
• 图表15：韩城城投其他应收占总资产比重高于同地区城投平台
• 图表16：安岳城投产中存货占比高于同地区平台公司
• 图表17：非标违约城投平台与同地区平台公司对比（单位：亿元）
• 图表18：非标违约城投平台所在地区财政收入较低或出现下滑
• 图表19：金鑫投资等三家城投对外担保规模占净资产比重较大
• 图表20：城投公司非标违约归因
• 图表21：PR东胜债历史中债估值（%）
• 图表22：15绵科01历史中债估值（%）
• 图表23：16圣乙债历史中债估值（%）
• 图表24：16天长专项债01历史中债估值（%）
• 图表25：PR通天诚历史中债估值（%）
• 图表26：16凯宏债历史中债估值（%）
• 图表27：18安岳债01历史中债估值（%）
• 图表28：17川金财债历史中债估值（%）
• 图表29：16呼和浩特PPN001历史中债估值（%）
• 图表30：16韩城城投债历史中债估值（%）

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