20160511-招商证券-违约启示录之二_被周期与转型压垮的湘鄂情_29页_2mb

湘鄂情债券违约事件总结

核心内容

湘鄂情（原名北京湘鄂情股份有限公司，现名中科云网科技集团股份有限公司）于2012年发行4.8亿元公司债（12湘鄂债），成为第二只违约的公司债。该债券在2015年4月7日因无法按期足额支付本金和利息，构成实质违约，最终在2016年3月8日完成全额兑付。

湘鄂情的违约事件反映了公司在经营、转型、管理及法律风险等方面的多重问题，为其他企业提供了重要的警示。

主要观点

1. 湘鄂情违约原因

• 外部原因：受到“三公消费”政策限制，中高端餐饮市场需求低迷，导致公司主业盈利能力下滑。
• 内部原因：
  • 频繁转型：公司经历了五次转型，从房地产、快餐、环保到文化影视和网络新媒体，但均未成功。
  • 管理混乱：公司高管频繁变动，影响经营决策的稳定性。
  • 资产质量差：资产规模持续下降，部分资产被查封或抵押，资产流动性差。
  • 内控不规范：频繁的业绩调整、信息披露混乱，引发监管层调查。

2. 风险点与启示

• 一级市场风险点：

  • 前期业绩是否可持续；
  • 管理层能力是否稳定；
  • 实控人法律风险是否提前识别。

• 二级市场信号：

  • 行业转型信号；
  • 业绩大幅下修；
  • 连续转型与经营震荡；
  • 公司评级连续、跨级别下调。

关键信息

1. 债券违约过程

• 2012年：公司发行4.8亿元公司债，票面利率6.78%，评级为AA。
• 2013年：公司业绩急转直下，一季度亏损6,840万元，债券评级下调至AA-。
• 2014年：公司亏损扩大，债券评级下调至BBB、BB，面临流动性危机。
• 2015年：公司无法按期支付利息和本金，债券违约，进入风险警示阶段。
• 2016年：通过债务和解和资产出售完成债券全额兑付。

2. 财务表现与转型失败

• 盈利状况：2013年亏损5.64亿元，2014年亏损7.14亿元。
• 现金流：经营性现金流由净流入转为净流出，资金压力增大。
• 资本结构：资产负债率持续上升，2014年公司已资不抵债。
• 资产质量：资产规模大幅下降，其他应收款计提比例高，资产流动性差。

3. 行业背景与转型趋势

• 餐饮行业特点：属于服务业，高度分散竞争，销售利润率高，但存在同质化竞争。
• 政策影响：中央“八项规定”、“六项禁令”对高端餐饮市场造成重大冲击。
• 转型趋势：公司尝试进入环保、文化影视、网络新媒体等新兴行业，但均未成功。

结构清晰总结

一、湘鄂情如何走向违约重组？

1. 外部原因分析

• 政策限制：限制三公消费政策对中高端餐饮市场造成冲击。
• 行业转型：餐饮行业从高端向中低端转型，湘鄂情未能适应市场变化。
• 市场集中度：餐饮行业属于分散竞争型市场，行业竞争激烈。

2. 内部原因分析

• 频繁转型：公司五次转型，均未取得预期效果，导致资金压力增加。
• 管理动荡：高管频繁变动，影响公司决策和经营稳定性。
• 资产质量差：资产规模下降，部分资产受限，流动性差。
• 内控不规范：业绩频繁调整，信息披露混乱，引发监管调查。

二、从湘鄂债我们可以得出些什么？

1. 绑架湘鄂情的“五块石头”

• 逆周期行业也有顺周期的子行业：湘鄂情涉足的高端酒楼业务属于顺周期子行业，受政策影响严重。
• 轻资产行业的困境：餐饮业虽为轻资产，但受市场环境影响较大，盈利波动明显。
• 实控人法律风险：孟凯涉嫌行贿，法律风险影响公司信用评级和融资能力。
• 转型转在浪头上：盲目转型未能适应市场需求，导致公司陷入困境。
• 混乱的管理：高管频繁变动，影响公司稳定发展，增加经营风险。

2. 启示与借鉴

• 风险识别：应提前识别企业实控人法律风险及转型风险。
• 行业分析：需深入分析行业细分，识别不同子行业的周期性与前景。
• 现金流管理：关注企业现金流状况，避免资金链断裂。
• 评级变化：评级连续下调是公司风险累积的信号，应引起重视。
• 兑付机制：需关注债券兑付机制，避免出现“接盘侠”风险。

三、总结

湘鄂情的违约事件是公司盲目转型、管理混乱和外部政策影响共同作用的结果。它为其他企业提供了一个深刻的教训，即在进行转型时应谨慎评估市场前景和自身能力，同时加强内部管理与风险控制。此外，关注企业现金流状况和评级变化是防范违约风险的重要手段。